对高管激励机制有效性的考虑除了薪酬水平外，更重要的衡量指标为业绩敏感性，目前文献对 于薪酬契约有效性的研究基本上都是基于薪酬业绩敏感性模型。薪酬业绩敏感性越大，表明公司对 管理者的激励和约束力度越大。而结合本文上面的分析,如果高管年龄越大薪酬越高源自于高管年 龄背后的权威因素，那么这种权力必然导致薪酬契约的有效性降低，具体表现为薪酬业绩的敏感性 下降,特别是在业绩下降时。因为业绩下降时，高管的薪酬应该下调，而高管权力的干预下这种下调 幅度会降低或者不会下调，出现“穷庙富方丈”的情况。Hill and PhanPl研究指出，当高管任职一段时 间以后，其所得薪酬与企业业绩之间的敏感度开始降低。原因在于，随着高管在职年限的增长，其权 力得到了扩张，从而可以有效影响董事会对自己薪酬契约的制定过程，最终使得薪酬与业绩之间的 敏感性降低jebchuk et alJ71对管理者如何利用手中权力影响薪酬契约进行研究。他们指出，权力大 的高管将会凌驾于董事会之上，并利用手中权力俘获董事会，进而提升自身薪酬契约设计过程中讨 价还价的能力，薪酬缔约的过程不再是公平的交易关系。近年来，中国学者对高管薪酬激励的研究 也表明，中国企业治理机制的失灵使得权力过大的高管有能力干涉薪酬契约的制定，原本为解决委 托一代理问题而存在的薪酬契约反而成了代理问题的一部分M。另外，还有证据显示，中国企业中， 高管的政治关系显著影响了薪酬业绩敏感性，没有政治关联的企业高管的薪酬与业绩之间的敏感 性要高于有政治关联的企业高管M。而这一现象的原因在于，高管的政治关联会削弱公司的内部治 理体制，进而使得高管更容易影响薪酬契约设计，减少业绩下降时薪酬降低的幅度，而年长高管更 有可能具有政治资本。结合上述分析可知,若更高水平的薪酬是因为高管基于自身资本对权力的控 制而实现的，那么当企业业绩表现不佳时,对具有利己动机的高管而言，其薪酬并不会受到显著影 响。而与之相反，如果高管的年龄越大薪酬水平越高是基于人力资本得到充分发挥带来的增量回 报，高管的薪酬契约应当是有效的，髙管的年龄并不会影响薪酬与业绩之间存在的敏感性。基于上 述理论分析，本文构建高管年龄对高管薪酬契约影响的作用机制结构图(见图1)，并提出：

　　假设2a:如果高管的年龄越大薪酬水平越高是基于管理者权力理论的解释，那么，高管年龄与 企业业绩并不存在显著相关性。

　　假设2b:如果高管的年龄越大薪酬水平越高是基于人力资本理论的解释，那么，高管年龄与企 业业绩之间存在显著相关性。

　　假设3a:如果高管的年龄越大薪酬水平越高是基于管理者权力理论的解释，那么，高管年龄会 降低薪酬业绩的敏感性，尤其是业绩下降时的敏感性。

　　假设3b:如果高管的年龄越大薪酬水平越高是基于人力资本理论的解释，那么，高管年龄并不 会影响薪酬业绩的敏感性。

　　三、研究设计

　　1.样本选择与数据来源

　　研究选择中国沪深A股2004-2012年上市公司为样本。针对本文研究的问题具体选择谁的薪 酬作为研究对象，有如下的考虑：目前中国企业高管薪酬制定机制在于首先选定一个激励标杆，其 他高管的薪酬以该标杆为标准,设定为该标杆的某一百分比，这在国资委颁布的《中央企业负责人 经营业绩考核暂行办法》中有明确体现,而具体选择谁为标杆，这可能取决于激励的对象，而在中国 当前企业普遍存在“一把手”现象，而“一把手”往往是企业的董事长尤其是在国有企业中，因此本文 选择董事长为研究对象?，通过董事长的绝对薪酬以及与其他高管比较的相对薪酬来反映其薪酬水 平。同时借鉴以往研究文献的样本处理原则进行了原始数据的处理：由于公司实际控制人对高管薪 酬制定存在影响，因此剔除企业董事长为实际控制人的样本；同时研究删除为ST、PT的样本;剔除 数据缺失的样本。为消除极端值的影响，研究对所有连续型变量进行了上下1%分位数的winsorize 处理。研究使用的高管特征、薪酬以及公司财务数据来自CSMAR数据库，高管政治资本数据来自 于CSMAR数据库以及企业年报和互联网络。

　　2.检验模型与变置定义

　　因变量为企业中董事长的年度薪酬这里，本文使用了绝对薪酬和相对薪酬 两个指标。绝对薪酬是董事长年度薪酬的自然对数;相对薪酬是董事长薪酬占董事会前三位总和的 比重。自变量为董事长在样本年度的年龄基于研究的需要，本文使用董事长绝对年龄和相对 年龄两个指标,其中绝对年龄是样本年度董事长的年龄;相对年龄是当年董事长年龄与董事会成员 平均年龄的比值。借鉴以往文献，研究中控制了一系列变量，如高管生理性变量性别企业 业绩资产规模(fee)、资产负债率等企业基本面情况以及大股东持股(Frist)、两职合一 虚拟变量独立董事占比amie)等治理变量；同时本文控制了公司所在地区经济发展情况①本文在研究设计时曾考虑用其他高管如总经理作为主要的研究对象，但是分析认为存在的问题会更多，如 很多企业总经理与董事长是二职合一的，这样的样本本文统计在25%左右，那么同样是选择总经理进行研 究，而部分的企业总经理又是董事长，这样口径又会不一致。(GZW°)以及年度、行业哑变量。（2)式中因变量为企业业绩，自变量为董事长年龄(Age)。（3)式 中因变量为董事长绝对薪酬对数的差分(ASa/a/y)，自变量为企业总资产收益率的差分,对(3)式进行回归时，本文以企业层面指标的差分变量作为控制变量。

　　四、实证检验

　　1.变量的描述性统计

　　主要研究变量的描述性统计分析见表1。从表中可以发现，研究区间内，上市企业董事长薪酬 对数(lmaZa/y)平均值为12.5933,标准差为1.0539,不同上市企业间高管薪酬水平差异比较明显； 董事长相对薪酬为0.348。董事长绝对年龄均值为50.22,说明企业中，董事长的平均年龄为50 岁，董事长相对年龄均值为1.0966,表示该职务一般由年长管理者担任。就其他变量来看，企业 变量均值为0.0352、资产负债率Lct变量为0.4848,另外第一大股东持股比例均值为 35.7762,上市企业中股权集中情况依然存在。两职合一变量的均值为0.2517,意味着董事长同时 担任总经理的企业占比为25.17%。董事会中外部独立董事比例为36.17%，达到中国证券监管部 门的监管要求。