由于国有企业高管薪酬业绩敏感性不显著，因此本文后面进行薪酬业绩敏感性分析主要针对 私有企业。本文利用(3)式检验了在具有薪酬业绩敏感性的私有企业中，高管年龄会不会影响薪酬 契约的有效性。（3)式回归结果列于表6。其中模型1以董事长绝对年龄〇4供〇作为自变量;模型2 以董事长相对年龄〇4ge2)作为自变量。通过对表6分析可知，在私有企业样本回归中,不论采用绝对 年龄还是相对年龄变量,其与企业业绩变动的交乘项(MoaxAge)和高管薪酬变化值均显著负相关 (显著性水平分别为10%和1%)。这表明，私有企业中，董事长的年龄显著降低了高管薪酬与企业业 绩之间的敏感性，使得薪酬契约的有效性下降。

　　结合上面的研究结论，发现本文前面构建的理论分析在不同产权性质企业中确实存在不同的 表现形态，私有企业年龄越大的高管薪酬水平更髙，但是业绩并没有显著更好，而且高管年龄降低 了薪酬业绩的敏感性，符合假设2a、3a。但是国有企业结果与私有企业存在差异，而这种差异可能正 好反映了国有企业在高管任命、薪酬激励方面的不同，并且这种差异也是从另一个层面支持了高管 权力干预的理论解释，只是表现形态不同。国有企业由于薪酬业缋之间不存在显著的敏感性，也就 是业绩的变化对高管薪酬没有显著的影响，联系本文前面表3的结论即在控制企业业绩等情况下 年龄越大的国有企业董事长薪酬水平越高，本文可以得出年龄越大的国有企业高管不论企业业绩

如何变化，总是拿着更高水平的薪酬,依然是在管理者权力理论路径解释之下。

　　薪酬业绩的敏感性可以进一步区分为业绩上升时与业绩下降时的敏感性。上面研究发现私有 企业高管的年龄降低了薪酬业绩敏感性，那么这种影响主要体现在业绩上升时还是业绩下降时，本 文将企业业绩进行年度差分,区分为业绩向上波动组和业绩向下波动组，分别利用(3)式进行检验， 分析高管年龄如何影响髙管薪酬契约的有效性。具体的回归结果见表7,表7中模型1和模型3利 用业绩向下波动组进行分析，模型2和模型4采用业绩向上波动组进行分析;模型1、2的解释变量 为董事长绝对年龄;模型3、4的解释变量为董事长相对年龄。通过对表7的分析可知，在业绩向下 波动组中，高管年龄与业绩波动变量的交乘项(ZWJoaxAgB)与髙管薪酬变化值呈显著的负相关(显 著性水平分别为5%和1%)。而在业绩向上波动组中，交乘项系数不具有统计上的显著性。这种差异 性的结果表明，私有企业中高管的年龄降低了企业业绩下降时薪酬的下降幅度，也就是降低了业绩 下降时高管薪酬的业绩敏感性。这与本文前面提出的假设3a的结论相一致。进一步反映了权力干 预解释下的高管年龄降低了薪酬激励约束的有效性。

　　五、稳健性检验.

　　本文前面的研究发现，在中国当前由于管理者权威与权力因素的存在，高管年龄提高了其获得 的薪酬，同时降低了薪酬约束的有效性。为了进一步证实上述结论,本文进行了一系列的稳健性检验。

　　1.高管年龄与趄额薪酬

　　管理者权力的干预能够提升高管薪酬水平，而学者研究发现，髙管提升自身薪酬从而攫取超额 薪酬。超额薪酬的存在更是薪酬契约失效的证据。因此,若高管凭借年龄背后的权威摄入获取高薪 的现象存在，其超额薪酬也应随年龄而增加。借鉴Core et al，、罗宏等W的研究，本文构建如下模 型对高管年龄与超额薪酬之间的关系进行验证。

     首先通过(4)式的回归拟合值来计算髙管预期薪酬，进而利用(5)式求得高管实际薪酬与预期 薪酬之差，即高管超额薪酬。最后，利用(6)式对高管年龄与高管超额薪酬间的关系进行验证。模型 中，ln(SoZa/7)为董事长薪酬的自然对数;变量为无形资产/总资产;变量Zone为企业所处区域。其 余变量定义与上文一致。（6)式的回归结果列于表8。通过分析可知，私有企业中，髙管年龄(绝对年 龄和相对年龄)与超额薪酬均在1%的显著性水平上显著为正，国有企业中，绝对年龄与超额薪酬在 1%的显著性水平上正相关，相对年龄与超额薪酬在5%的显著性水平上正相关。这表明，中国上市 公司中，高管年龄显著地正向影响了其超额薪酬。

　　其中，So/o/y为董事长绝对薪酬，Age为董事长绝对年龄,_DPeJ：/b变量表示企业业绩波动的情 况,如果向下波动取值为1，否则取值为0。检验的结果见表10,从回归结果可以发现，在控制其他 变量的前提下,虚拟变量与高管薪酬水平呈显著负相关关系，也就是业绩向下波动组的高 管薪酬明显要比业绩向上波动组低,但是发现业绩波动虚拟变量与年龄变量Age的交乘项 与高管薪酬水平显著正相关,反映高管年龄降低了业绩下降组与业绩上升组之间的薪酬差异水平。 从另一个侧面反映了高管年龄与薪酬之间存在的管理者权力理论解释。

　　六、进一步研究：社会基础与企业现实选择

　　1.高管年龄与薪酬水平:政治资本的中介效应