基于剩余收益模型的企业价值评估实证研究

　　企业价值评估一直以来都是企业并购和投资分析中讨论的热点问题。我国企业价值评估理论和实践都比较滞后，当前主流评估方法有成本法、市场法和收益法。成本法直接利用资产负债表的数据进行评估，难以反映企业获利能力带来的价值增值。应用市场法的前提是资本市场比较发达，市场参数很难确定，对于评估人员的专业素质要求很高。收益法的主观性太强，公允性由对企业未来获利能力的预测和评估师的职业判断能力所决定，如果没有较强的专业素质，很难作出合理的假设。张人骥、刘浩、胡晓斌（2002）将剩余收益模型和杜邦财务分析系统结合起来，构建了全新的剩余收益比率估价模型。剩余收益模型充分考虑了股东的资本成本，能更客观、真实地反映企业创造的价值。我国股市处于新兴发展的阶段，尤其是中小板上市企业，有着高市盈率、市场透明等特点，属于高风险的投资板块，中小板上市企业价值评估对于证券市场的完善和发展有着重要的意义。
　　一、国内外研究现状
　　20世纪初，IrvingFisher（1906）提出资本价值理论，指出资本价值和利息率呈正相关的关系。JohnBurrWilliams（1938）认为任何投资的价值都是以投资资本的机会成本为折现率，对其未来现金流量贴现而得的现值。Preinreich（1938）基于股利定价模型，提出了剩余收益定价模型，但由于证券市场没有足够稳定的数据，无法对其正确性进行检验。奥尔森（1995）提出剩余收益模型，将公司价值表述为会计净资产与企业预期未来剩余收益之和，将财务报表及报告中的会计信息与价值评估有效地结合在一起。张人骥、刘浩、胡晓斌（2002）将剩余收益模型和杜邦财务分析系统结合起来，构建了剩余收益比率估价模型，该模型可以利用更多的会计数据和会计信息。宋平、汤光华（2006）对剩余收益模型进行了较详细的阐述，并以国内上市公司的实例进行了说明。张丽哲（2009）针对剩余收益模型的应用步骤进行分析，总结出了方便预测者使用的流程。黄朔、赵银川（2010）利用剩余收益模型，以2003年至2007年139家我国上市公司面板数据，通过计量方法进行了剩余收益模型应用的实证检验。茆正平、徐文学、李梅（2011）利用我国机械设备类制造业上市公司的财务报表数据，对剩余收益模型进行应用研究，并通过与市场价值的有效比较验证了该模型估价的准确性。
　　二、剩余收益模型
　　剩余收益是公司的净利润与股东要求获得的报酬之差。剩余收益模型引入杜邦财务分析系统，将剩余收益和销售利润率联系起来，这些指标可以直接从企业的财务报表中找到相关的财务数据，从而解决了参数预测困难的难题。剩余收益比率模型结合了成本法、市场法和收益法的优点，克服了成本法使用历史成本而不考虑企业未来收益的弊端，克服了市场法对市场参数难以确定的弊端，克服了收益法对明确预测期后的长期资本化处理的弊端，可操作性强，对于评估领域还处于新兴业务的我国而言，是一个比较合适的选择。
　　（一）剩余收益模型的假设前提
　　第一个假设前提为剩余收益模型遵循股利贴现模型，即股票价格由企业未来预期股利折现之和决定。第二个假设为企业的会计处理满足净盈余关系。BVt=BVt-1+NIt-Dt。BVt和BVt-1分别为t期和t-1期期末净资产的账面价值，NIt为t期的净利润，Dt为t期支付的股利。第三个假设前提是剩余收益遵循动态线性回归假设。RIt=？琢RIt-1+？着，？琢是一个不等于零的常数，？着代表其他影响剩余收益的因素。
　　（二）剩余收益模型的基本形式
　　Preinreich（1938）提出剩余收益定价模型，模型是基于股利定价模型而建立的，由于证券市场缺乏数据的实证检验，没有被当时的会计界接受。Ohlson（1995）经过一系列分析性研究并逐渐发展，才真正确立了剩余收益模型的地位。公司价值等于所有者权益账面价值与剩余经营收益现值之和。
　　V=BV+（1+r）-tE（RIt）
　　V：公司价值；BV：公司净资产的账面价值；r：市场要求的回报率；RIt为t时期的剩余收益。
　　RIt=NIt-r×BV
　　NIt为t期的净利润。剩余收益的含义是本期公司的净利润与股东要求获得的报酬之差。
　　张人骥、刘浩、胡晓斌（2002）在Ohlson的基础上，将剩余收益模型和杜邦分析系统结合起来，构造了剩余收益比率估价模型，为在估价模型中更充分地使用会计信息作了尝试。在实际分析预测中指定一个年限，并且预测一个该年限后的持久价值CVt（ContinuingValue），即企业在t时刻后产生的剩余收益贴现到t时刻的现值之和。
　　V=BV+（1+r）-tRIt+
　　一般情况下CVt的数学表达式为：CVt=0；或者CVt=；或者CVt=。
　　CVt=0预测的是在t时刻以后的剩余收益为零，CVt=预测的是在t时刻以后的剩余收益固定不为零，CVt=预测的是t时刻以后剩余收益以g增长率的速度稳定增长。实际评估过程中可以根据公司不同的发展前景，具体选择CV的计算方式。一般为了简化计算取CVt=0。
　　RIt=BV×（MOSt×AOTt×EMt-r）
　　MOSt：销售利润率；AOTt：资产周转率；EMt：权益乘数。
　　三、基于中小板上市企业的剩余收益模型实证研究
　　（一）样本选择
　　我国股市处于新兴发展阶段，资本市场发展并不成熟，尤其是中小板上市企业。详见表1。
　　从表1可以看出中小板的平均市盈率非常高，是高风险投资的板块。企业价值评估的实证研究对象主要为沪深交易所整体上市公司，对于中小板上市企业的价值评估研究只停留在理论部分，实证研究较少，因此研究中小板上市企业价值对于证券市场的完善和发展有着重要的意义。本文的样本范围为深圳交易所正常上市的中小板A股公司，每个年度为截止到当年会计年度12月31日正常上市交易、财务数据完整的上市公司。为了避免新上市企业带来的一些不确定影响因素，选取的样本为2007年就存在的所有上市公司，剔除ST类公司，最后得到的样本数为192个中小板上市企业。本文对2007年至2010年的192个截面数据和768个整体面板数据进行显著性回归检验。所有数据来自CCER中国经济金融数据库。
　　（二）剩余收益和净资产对于股价的相关性检验
　　1.模型设计
　　（1）检验模型设计V=C+？琢1RI+？琢2BV
　　V：股票价格，取每年年末最后一个交易日的收盘价，若遇到停盘，顺延到下一个工作日；C：不为零的常数项；RI：每股剩余收益；BV：每股净资产。
　　（2）每股剩余收益测算RIt=NIt-r×BV
　　NI：每股净利润，可以直接从CCER数据库得到，是已知数；BV：每股净资产，可以直接从CCER数据库得到，是已知数；r为资本成本率，未知，需测算。
　　（3）资本成本率测算r=rf+？茁×风险溢价
　　rf：无风险利率，采用一年期银行存款利率；？茁：风险系数，从CCER数据库得到；风险溢价：国际上通用为两种，2%和6%，本文用2%和6%测算，分别代入Eviews进行回归检验，如表2。
　　2.回归结果检验
　　（1）估计参数（表3）
　　（2）模型回归结果检验
　　1）拟合优度检验
　　2007年在内需增加、投资拉动等宏观经济环境下，中小板上市企业的发展比较稳定。2008年拟合优度有些下降，金融危机全球蔓延，沪深两市股价暴跌，中小板受到一定的影响。2009年拟合优度相对上升，我国应对金融危机出台了一系列促进经济增长的政策，中小板上市企业经济呈现上升状态。2010年相对下降，国家宏观经济、金融政策和国际财经形势发生了重大变化，美国推出二次量化宽松货币政策，欧洲债务危机蔓延，拟合优度的下降也是可以理解的。总体拟合度较好。
　　2）F检验
　　给定显著性水平为？琢=0.05，在F分布表中查出自由度为k-1=1和n-k=190，F（1，200）=3.89，F（1，∞）=3.84。从回归结果表中可知，无论是分年度还是总体，均大于F（1，200）和F（1，∞），说明回归方程显著，即剩余收益和净资产对股价有显著的影响。
　　3）t检验
　　给定显著性水平为？琢=0.05，在t分布表中查自由度为n-k=190，t（∞）=1.96，由以上回归结果表可以看出，无论是每一年的t统计量，还是总体面板t统计量都大于t（∞）=1.96。也就是说在其他变量不变的情况下，剩余收益和净资产分别对股价有显著性的影响。

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