关于浮动利率/固定利率合理比重的探讨(3)

　　最后，假设企业没有进行利率互换操作，未来LIBOR下降，没有进行利率互换操作无疑是较好的选择，但决策建议者由于没有作为过，其结果通常是既不会受赞扬也不会受指责，效用为0。
　　（2）确定各参数权重
　　在原来简单决策模型基础上引入三个新参数后，由于新参数1（效用乘数）是必须结合简单决策模型内的利率期望收益来计算的，因此优化后的新模型归纳起来有三个影响决策的参数：
　　1）用效用乘数调整后的利率期望收益；
　　2）期权损失；
　　3）股东和管理层风险偏好
　　要完善模型，还必须明确三个参数之间的权重关系，对此可考虑运用层次分析法进行处理：
　　首先，评估各参数对最终决策的影响程度，依据1～9标度法（见表7）构造判断矩阵（见表8）。
　　假设三个参数对最终决策的相对影响程度估算如下：
　　1）调整后的利率期望收益参数对于股东和管理层风险偏好参数而言极端重要，记为9；
　　2）调整后的利率期望收益参数对于期权损失参数而言比较重要，记为6；
　　3）期权损失参数对于股东和管理层风险偏好参数而言稍重要，记为3。
　　其次，对上述判断矩阵进行一致性检验，可计算出一致性指标CI=0.0268，一致性比率CR=0.0516<0.1，表明该判断矩阵具有满意的一致性，说明建立的判断矩阵是合理的。
　　最后，通过判断矩阵，计算各参数权重分配向量，最终得到各参数的合理分配权重如表9。
　　（3）优化后的新决策模型计算结果
　　设：三个参数为p1、p2、p3；对应合理权重为a1、a2、a3
　　则：未来融资利率期望收益=■■■pnan
　　=原利率期望收益（见表3）×效用乘数（见表4）×调整后的利率期望收益参数合理权重（见表9）+期权损失（见表5）×期权损失参数合理权重（见表9）+股东和管理层风险偏好（见表6）×股东和管理层风险偏好参数合理权重（见表9），具体计算如下：
　　1）如进行利率互换操作，在未来LIBOR上升情况下的融资利率期望收益：
　　-0.4×90%×76.44%-1.5×16.59%+1.5×6.98%≈-0.42
　　2）如进行利率互换操作，在未来LIBOR下降情况下的融资利率期望收益：
　　-0.4×150%×76.44%-1.5
　　×16.59%-3×6.98%≈-0.92
　　3）如不进行利率互换操作，在未来LIBOR上升情况下的融资利率期望收益：
　　-2.28×100%×76.44%+0×16.59%-1×6.98%≈-1.81
　　4）如不进行利率互换操作，在未来LIBOR下降情况下的融资利率期望收益：
　　0.47×150%×76.44%+0×16.59%+0×6.98%≈0.54
　　根据上述计算，可重新构建利率期望收益矩阵如表10。
　　假设选择进行利率互换操作的融资比重为x，未来LIBOR上升的概率是y，则企业未来融资利率的期望收益函数为：
　　P=-0.42xy-0.92x（1-y）-1.81
　　y（1-x）+0.54（1-x）（1-y）
　　简化后可得期望收益函数为：
　　P=2.85xy-1.46x-2.35y+0.54
　　借鉴混合策略纳什均衡的计算方法，期望收益函数P对y进行求导，可求得反应函数为：p'=2.85x
　　-2.35
　　令p'=0，以获得函数极值，结果为：X≈82.5%
　　结论：企业的优势策略是将现有浮动利率美元长期融资中的82.5%进行利率互换操作。
　　四、优化后决策模型的科学性及适用性分析
　　1.决策模型的核心思想是借鉴混合策略纳什均衡的方法计算出企业的优势策略。优势策略是一种均衡状态，其首要目的是保证风险在可控范围内。采用优势策略后，无论对手的情况如何改变，本方的结果预期稳定；而若采用其他策略，则未来结果的波动性加剧，存在被对手利用而造成本方更大损失的可能性，所以，在多次重复博弈情况下博弈双方最终都会趋于采用优势策略。需要特别强调的是优势策略只是寻求企业效益与风险的合理平衡点而不是期望效益最优点。众所周知，高收益往往伴随着高风险，作为放眼长远的企业，寻求收益和风险的适当平衡比追求某个时期内收益最大化更为重要。正如COSO制定发布的《企业风险管理——整合框架》内开门见山所指出的：“当管理层通过制订战略和目标，力求实现增长和报酬目标以及相关风险之间的最优平衡，并且在追求所在主体的目标过程中高效率和有效地调配资源时，价值得以最大化。”
　　2.尽管模型主要参数特别是后引入的三个新参数基本都依赖于人工判断其数值，看起来似乎不够科学，随意性较大，但模型中通过层次分析法的处理和计算一致性指标对部分判断的合理性进行了检验，并把这些主观评判综合成一个相对客观的权重分配结果，已减少了随意性的影响，同时还应看到：人工判断并非本模型所独有，而是广泛存在于企业的各种经营决策中，例如对未来市场需求总量、企业市场份额、现金回笼速度的预估等。只要在使用模型后继续充实数据，定期反思和修正模型的参数及权值分配，就能逐步提高模型的科学性和准确度。
　　3.本模型较适用于对同时符合以下三点特征的浮动利率美元融资的利率互换进行决策：
　　期限：5年或5年以上
　　金额：较大
　　利率：LIBOR+较低的Margin水平。
　　理由在于：
　　（1）如果融资到期时间临近，则决策者判断较短期限内LIBOR波动趋势的准确程度会较高，据此直接做出决策的把握性更大，而超过5年的LIBOR波动基本是不可能预测的，只能通过历史数据和模型进行决策；
　　（2）如果融资金额较小，则从经济性考虑可以直接根据利率预期作出决策，不一定需要寻求效益和风险的平衡点；
　　（3）如果现有浮动利率融资的Margin水平较高，则企业会更倾向于不做利率互换，保留提前还款的期权，以便未来Margin下降到较低水平时选择还旧借新，这样所节省的财务费用有可能还大于利率互换所节约的金额。
　　4.本模型主要是提供浮动利率的美元融资通过利率互换操作转变为固定利率的决策支持，但模型略作修改后同样也可以用于固定利率转为浮动利率的决策支持；另外，随着人民币利率市场化的推进，SHIBOR（上海银行同业拆借利率）应用日趋成熟，可以预见未来会出现大批与SHIBOR挂钩的人民币浮动利率融资和利率互换服务，这样本模型也可应用于人民币融资的决策。
　　5.笔者搜索国内文献，找到了多篇关于利率互换手段的实践案例、风险分析或会计处理等方面的研究文献，但暂时未见有类似本文的对美元融资浮动利率/固定利率合理比重的研究，实践中笔者所了解的企业在这方面的决策也多是根据经验或接受金融机构的建议而作出，并没有通过量化的计算来主动设置合理的比重目标。希望本文的研究结果不仅是理论上的初步探索，更期冀能对企业的实践决策能有所帮助。
　　【参考文献】
　　[1]方红星，王宏.企业风险管理——整合框架[M].大连：东北财经大学出版社，2005.
　　[2]（美）迪克西特，奈尔伯夫.策略思维：商界、政界及日常生活中的策略竞争[M].王尔山，译.北京：中国人民大学出版社，2002.
　　[3]王则柯.博弈论教程[M].北京：中国人民大学出版社，2010.
　　[4]周智勇，李斌.利率掉期对企业财务管理影响的实证分析[J].金融教学与研究，2008（5）：16-20.
　　[5]陆学佳，黄健.利率掉期交易在我国现阶段的作用探讨[J].上海金融学院学报，2006（4）：13-17.

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