关于浮动利率/固定利率合理比重的探讨(2)

　　令P=0，解得：x=31.64%，即为概率临界点，其含义是：只要判断未来LIBOR上升的概率大于31.64%，那么利率互换操作完成后财务费用节约的期望值就会大于0。如前文所述，目前LIBOR处于低位，无论是从过去9年的历史数据（表2统计显示这9年中LIBOR>1.00的概率为73.07%）还是综合目前各种经济分析评论来看，未来LIBOR回升是大概率事件，显然大于31.64%，因此结合方法（1）和方法（2）的结果，共同指向结论是：应考虑将现有的浮动利率美元长期融资进行利率互换操作。
　　三、对决策的第二个问题“如何设置美元长期融资结构中浮动利率/固定利率的合理比重？”的决策模型分析
　　由于未来具体时点上LIBOR值的不可预测性，企业可考虑借鉴混合策略纳什均衡的计算方法，寻求优势策略：
　　1.简单的决策模型：用利率期望收益作为唯一参数进行计算的方法及结果分析
　　根据表2数据并以现融资利率1.80%为基准，分析如下：
　　（1）在进行利率互换操作的情况下，无论未来LIBOR如何升降，企业融资利率都锁定在2.20%，与基准相比增加了0.40%，记为-0.40；
　　（2）在不进行利率互换操作的情况下，若未来LIBOR上升，企业融资利率增加的期望值是3.28-1.00=2.28，若LIBOR下降，企业融资利率减少的期望值是1.00-0.53=0.47。
　　根据上述分析，整理可得矩阵如表3：
　　假设选择进行利率互换操作的融资（即未来固定利率融资）比重为x，未来LIBOR上升的概率是y，则企业未来融资利率的期望收益函数为：
　　P=-0.4xy-0.4x（1-y）-2.28y（1-x）×+0.47（1-x）（1-y）
　　简化后可得期望收益函数为：
　　P=2.75xy-0.87x-2.75y+0.47
　　借鉴混合策略纳什均衡的计算方法，期望收益函数P对y进行求导，可求得反应函数为：p'=2.75x
　　-2.75
　　令p'=0，以获得函数极值，结果为：X=100%
　　按此方法计算得出的企业优势策略是将全部的浮动利率美元长期融资进行利率互换操作，将融资成本完全锁定在2.20%。但此策略将未来所有的利率风险进行了集中，后果是要么看对方向收益最大化，要么看错方向损失最大化，这种将鸡蛋集中在一个篮子里的孤注一掷做法显然并不符合企业对利率风险管理的需求。企业决策的目标应是寻求一个收益和风险的合理平衡点，因此，可以考虑引入一些新的参数，对简单模型进行优化。
　　2.优化决策模型及其计算结果分析
　　（1）在简单决策模型中引入新的参数
　　新参数1：由企业经营状况所决定的损益效用乘数。
　　同样是收益，“雪中送炭”和“锦上添花”哪个更受企业欢迎？同样是损失，“雪上加霜”和“白璧微瑕”哪个会令企业更难受？答案是显而易见的。可以看出：在企业不同的经营状况下，同等金额损益的效用并非相等，一般来说企业经营困难时的损益效用比经营顺畅时会放大。比如，当企业经营顺畅，年盈利有1亿元时，再额外节省1000万元财务费用，对企业的贡献并不突出；但当企业经营亏损了500万元的时候，能额外节省1000万元财务费用，对企业的影响就是决定性的。
　　因此，在评估利率互换操作后的期望收益时，不应该只局限于账面损益的绝对值，而应该将损益结合企业经营状况进行加成计算。从历史经验看，如果LIBOR下降，说明资金市场供过于求，经济偏于萧条，一般发生在经济周期中的低位运行阶段，这时企业的经营状况往往较差；反之，如果LIBOR上升，则说明资金市场供不应求，经济趋向繁荣，一般进入了经济周期中的高位运行阶段，企业经营状况也往往较好。所以，可假设LIBOR上升（即企业经营状况较好）情况下，没有进行利率互换操作而多支付的融资成本效用乘数为100%，并以此为基准估算出四种情况下的效用乘数（见表4），即：
　　“白璧微瑕”情况下，效用乘数100%；
　　“锦上添花”情况下，效用乘数90%；
　　“雪上加霜”情况下，效用乘数150%；
　　“雪中送炭”情况下，效用乘数150%。
　　新参数2：进行利率互换操作给企业带来的期权损失。
　　浮动利率的美元融资惯例上都是允许企业未来在支付一定金额违约金的情况下提前归还，因为融资利率和LIBOR挂钩，本身就是随行就市的，资金出借方提前收回的资金依然可以按照收回时市场价格水平予以运用获得合理收益。这样就相当于融资合同内给了企业一个隐含的期权，若是未来的现金流发生了超出预期的良好流入导致闲置资金较多，又或者市场上Margin水平大幅度降低使得还旧借新的机会窗口出现，企业都可以通过提前还款来降低融资成本。但如果企业进行了利率互换操作，那么提供利率互换服务的金融机构一方面可能与资金出借的金融机构是不同主体；另一方面其做完交易后可能又在金融市场上择机对这笔利率互换的权益进行了再次交易，这样就导致了原融资主合同的正常履约已牵涉到多方的利益，若是企业想要提前还款，除了支付资金出借方违约金之外，还需要即时赔偿提供利率互换服务的金融机构昂贵的“资金破碎成本”，金额往往还大于提前还款所节省的财务费用。因此，企业可预计到若进行了利率互换操作，那么未来即使有节省融资成本的机会出现也很可能无法抓住。根据上述分析，可以估算进行利率互换操作有可能带来的期权损失：
　　假设未来美元存款利率为0.50%，浮动利率状态下提前还款违约金0.20%，则进行利率互换操作有可能带来的期权损失为：预计存款利率-锁定的融资利率+提前还款违约金=0.50-2.20+0.20
　　=-1.50。（表5）
　　任何一项经营决策建议的提出都必须要考虑到组织文化和决策者的风险偏好。如果企业文化是鼓励积极进取，容忍失败，且股东和管理层比较富于冒险精神的，那么提出决策建议的时候胆子可以大一些；反之，如果企业文化是循规蹈矩，股东和管理层是风险厌恶型的，那么提出决策建议就应该更侧重于稳健。就目前大多数企业尤其是大型国企的风格而言，显然是后者。根据上述分析，可尝试对股东和管理层风险偏好这一定性指标进行量化估算如下：
　　首先，估计最坏情况，假设企业进行了利率互换操作，但未来LIBOR下降，导致双重损失（利率互换费用+LIBOR下降幅度），而且这一损失发生在企业不景气的阶段，给企业“雪上加霜”，决策建议者因此受到强烈指责，引起的效用减少相当于利率上-3.00的损失，并以此为基准估算其他情况。
　　其次，假设企业进行了利率互换操作，未来LIBOR上升，企业经营状况较好，正确的决策只是给企业“锦上添花”。按照诺贝尔经济学奖获得者卡尼曼教授的“行为经济学预期理论”，在大多数情况下，人们对所损失的东西的价值估计要高出得到相同东西的价值的两倍，即所谓的“厌恶损失”的心理特征。因此，可以估算决策建议者因此受到的赞扬带来的效用增加只相当于上述基准的一半，即1.50的收益。
　　再次，假设企业没有进行利率互换操作，在未来LIBOR上升情况下没能节约财务费用，但由于企业经营状况较好，损失只是“白璧微瑕”，决策建议者最多只会受到“预见能力不足”的指责，指责带来的效用减少只相当于基准的1/3，即-1.00的损失。

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