终极所有权与公司业绩(2)

　　（三）模型建立
　　本文建立以下模型以检验提出的假设，其中模型2引入平方项以检验终极所有权与公司业绩之间是否存在非线性相关关系。
　　模型1：
　　P=β0+β1UO+β2PRI+β3THER+β4Size+β5DTA+β6Risk+β7IndDirector+ηYear+ε
　　模型2：
　　P=β0+β1UO+β2UO2+β3PRI+β4OTHER+β5Size+β6DTA+β7Risk+β8IndDirector+ηYear+ε
　　三、实证分析
　　（一）描述性统计
　　对公司业绩P、终极所有权UO按终极所有者性质进行分组统计，其结果如上页表2所示。结果显示：（1）我国大部分（65.27%）上市公司仍由国家最终所有，而现有研究中一致认为具有较高治理效率的机构投资者和国外战略投资者在我国上市公司的终极所有者中所占的比例很小;（2）从均值的角度，国有产权控制的上市公司的业绩水平低于私有产权控制;（3）国有产权控制的上市公司的终极所有权比私有产权控制的上市公司更加集中。
　　（二）回归分析
　　本文首先假设股权结构外生，运用普通最小二乘法进行回归分析，两个模型的回归结果见表3。回归结果显示：（1）模型1中UO的系数非常显著，而引入平方项的模型2中UO2的系数不显著，说明终极所有权比例与公司业绩是正相关关系，不存在非线性相关关系，假设1通过检验，即终极所有权与公司业绩呈正相关关系;（2）以国有产权控制为参照，私有产权控制PRI的系数为正且显著，假设2通过检验，即私有产权控制的上市公司的业绩要优于国有产权控制的上市公司;（3）资产规模与公司业绩显著正相关，说明较大的资产规模带来的规模效益对公司业绩有正向的促进作用;（4）资产负债率与公司业绩显著负相关，说明负债带来的财务风险产生的负面效应大于负债产生的抵税效应;（5）风险因子与公司业绩显著负相关，说明上市公司个股风险越大，公司业绩越低;（6）独立董事比例与公司业绩显著正相关，说明独立董事比例越高，其发挥的监督作用有利于提高公司业绩。
　　此外，模型整体回归效果显著，且不存在严重的多重共线性问题。
　　（三）稳健性检验
　　1.替换被解释变量。实践中，ROE常常受到操纵，因此本文选择不易受到操纵且具有代表性的指标ROA进行稳健性检验，将模型1中的P替换为ROA进行回归，其结果如表2所示。从中可以看出其结论与模型1基本一致，研究结论比较稳健。
　　2.对股权结构内生性的考虑。在股权结构的研究中，内生性问题不可忽视。在计量经济学中，处理内生性问题常用的办法是工具变量法（两阶最小二乘法），其难点则在于寻找合适的工具变量。本文参考宋敏等（2004）的研究，选取A股比例和年末股东人数的自然对数作为工具变量进行两阶段最小二乘回归（2SLS），回归结果如表2所示。由回归结果可以看出：（1）考虑股权结构内生性后，调整后的R2显著提高，模型的解释能力增强;（2）除风险因子Risk的系数显著性降低外，其他变量的系数显著性明显提高，说明终极所有权具有内生性;（3）考虑股权结构内生性后，终极所有权UO*和私有产权OTHER的回归系数仍为正且显著，研究结论比较稳健。
　　四、研究结论与建议
　　本文从终极所有权的角度出发，以2012—2014年A股上市公司为样本，在考虑终极所有者性质和股权结构内生性的基础上，对终极所有权与公司业绩的关系进行了实证研究。研究发现：（1）终极所有权与公司业绩呈正相关关系。终极所有权比例越高，对终极所有者产生“激励效应”，使其越倾向于获取控制权共享收益而不是控制权私人收益，因此致力于提高公司的治理效率和业绩;（2）私有产权的公司业绩比国有产权高，这说明国有产权的行政干预、委托代理链长、管理者缺位以及社会福利最大化经营目标等种种弊端大于其政策保护与扶持的优势。然而我国大部分上市公司仍由国家最终控制，现有研究中一致认为具有较高治理效率的机构投资者和国外战略投资者在我国上市公司的终极所有者中所占的比例很小;（3）终极所有权结构具有内生性。
　　研究股权结构的目的是为了优化股权结构，改善治理结构，提高治理效率，规范证券市场，改善投资环境，保护投资者利益。因此，本文提出以下建议：强化终极所有者的名誉激励。终极所有者获得控制权共享收益需要付出成本，而其他中小股东“坐享其成”。如果能给予终极所有者较多的名誉性控制权私人收益，来弥补其付出的决策成本、信息收集成本和监督成本等，使其获得精神上的满足，这样其“攫取”公司利益的动机会减弱且名誉性控制权私人收益不会侵害其他中小股东的利益。同时，逐步降低国有产权在一些竞争性行业的控制，引入具有较高治理效率的机构投资者和国外战略投资者，使他们发挥更好的监督作用，提高公司业绩，促进证券市场健康发展。
　　【参考文献】
　　[1]刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003，（4）.
　　[2]刘银国，高莹，白文周.股权结构与公司绩效相关性研究[J].管理世界，2010，（9）.
　　[3]宋敏，张俊喜，李春涛.股权结构的陷阱[J].南开管理评论，2004，（1）.

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