私募股权投资与企业成长性（上篇）(2)

　　然而，也有学者研究发现私募股权对被投资公司并没有积极影响，甚至具有消极作用。例如，HertzelandSmith（2007）[15]研究认为私募股权投资作为一种股权的形式加入公司，会变相减少原有股东的股权比例而减弱公司管理层对企业的监管力度，进而对公司产生不利影响。阐磊（2009）[6]从公司上市当天溢价表现和两年内长期股价表现两个角度，运用广义矩阵回归法对深证中小企业板上市公司数据进行回归分析，同时研究了中小企业板上市公司历史交易数据的分析结果，无法证明PE投资对上市公司的积极影响。
　　2009年10月创业板的开通，不仅刺激了我国中小企业的发展，同时给风险投资行业也带来了新的契机。那么，私募股权基金对我国中小企业的影响是怎样的呢？一些学者认为，私募股权可能通过注入的商业管理、经营理念和市场信息等（袁立、张新梅，2011[5]）来影响中小企业的发展，进而对这些公司产生积极作用。例如，向群（2010）[16]利用我国中小板上市企业数据分别从公司价值和公司绩效两方面考察了PE对成长型公司的影响，研究认为PE的参与对创业板上市中小企业具有显著的正效应。朱静（2011）[17]通过控制公司规模和财务杠杆度，发现私募股权投资与公司价值呈显著的正相关关系，PE投资增加了公司价值。这说明私募股权投资对提升中小企业价值具有正向作用。宫悦（2012）[18]、王会娟等（2014）[19]基于我国中小板上市公司的财务数据和以托宾q值作为衡量公司价值的指标，通过实证研究发现私募股权基金的参与的确有助于提升中小企业公司的价值。然而，崔琳珩、顾文博和黄涛（2012）[20]等仅研究了以VC作为风险投资背景的创业板上市企业，以资产报酬率衡量公司价值，通过实证发现风险投资持股并没有给企业价值带来增值效应。同样，张斌、兰菊萍和庞红学（2013）基于截止2010年12月31日创业板中小企业的数据，以托宾q值为企业价值度量衡实证分析考察PE对我国中小板和创业板上市公司的影响，结果发现PE的确与公司价值之间呈现显著的正相关关系，但这一关系在创业板上市公司中并没有得到体现。
　　通过上述文献回顾不难发现，国内外学者大多从企业经营绩效、市场价值等发面考察了PE对上市公司的影响，多持PE对上市公司有积极影响的观点，这与PE的投资策略与运作机制有关。这在我国主板上市企业已得到印证，然而在创业板市场却有不一致的结果。创业板作为高成长性企业发展的摇篮，私募股权投资的参与会对其成长性具有积极影响吗？在借鉴既有研究的基础上，本文充实了样本量。以往研究一般会以截止某一年所有已上市公司当年的数据作为样本，但这时PE可能已经退出，且距离退出时间各不相同，这必然会影响研究结果的科学性和准确性。也有研究就仅用在某一年上市的公司数据进行研究，这会存在样本量过少，回归结果不可信等问题。本文的研究将选取截止2013年12月31日在创业板上市的355家企业在IPO年份及上市之后4年的非平衡面板数据进行实证分析，有效规避了以上两种问题。此外，在模型设计上，本文还将加入时间虚拟变量考察企业成长的时间效应，同时也提高回归结果的准确性。
　　三、私募股权投资对企业成长的影响分析
　　本文将基于创业板上市公司数据，重点研究私募股权投资对企业成长性的影响，以及不同背景性质的私募股权投资对企业成长影响的差异性。为了衡量企业成长性的时间效应，我们将加入时间虚拟变量。接下来，本文进一步树立私募股权基金对企业影响的理论逻辑，并提出相关理论假设以待检验。
　　首先，私募股权基金作为专业投资机构，能够敏锐甄别创业企业的发展前景，因此它所选取的被投资企业本身具有非常大的成长潜力。其次，那些处于初创阶段但有良好项目或技术的公司往往最缺乏的是资金，私募股权投资通过股权融资的方式可满足其迫切的资金需求，进而促进企业更迅速地发展。再次，由私募股权基金的运作模式可知，它不仅会为企业注入资金，还具有专业的管理团队、资深的企业管理人才，他们会深入到被投资企业的日常管理中。ChristofBeuselinck&SophieManigart（2007）[21]认为占股较低的PE会对会计信息质量具有更高的要求，而占股较高的PE会更倾向于采用其他手段密切监测它们所投资的公司。创业初期的企业家局限于对其所在领域专业技术等的了解，缺乏对企业管理结构优化、企业融资及上市准备等方面的知识和信息。因此，私募股权基金的进入使企业整体结构更加优化，可促进企业持续健康的发展。更重要的是，由西方学者提出的信号传递理论（AllenandFaulhaber，1989）[22]引申出来的私募股权投资的“认证假说”认为私募股权投资可向市场传递积极信号表示被投资企业获得权威机构的认可，进而表明该企业具有投资价值，因而还可以吸引其他投资者为企业注资，市场对企业产品等也会看好。基于上述分析，我们提出本文的第一个假设。
　　假设1：私募股权投资与企业成长正相关。
　　从基金性质来看，不同背景的私募基金其发展程度、投资策略、运作模式各不相同。私募股权投资促进企业发展非常重要的一点是，其具有专业的管理团队积极参与到企业的管理之中，优化企业治理结构，帮助企业健康成长。国外私募股权基金在这方面发展已非常成熟，他们往往管理的基金规模很大，投资经验非常丰富。从国外相关研究可以发现他们参与企业管理也非常积极。从持有公司股份时长来看，国外成熟市场，一般为5—7年，而私募股权基金对我国创业板上市公司平均持有时长仅为2—3年，这从侧面了反映我国PE存在“突击入股”①①这里的“突击入股”是指PE在公司上市前较短时间内入股，他们并不重视企业的管理与经营绩效，企图在公司上市后因市场对公司价值的高估，而出售持有股份套利的投机行为。的情况。我国私募股权基金成立时间短，发展还不成熟，相比较而言，具有国资背景的私募股权基金的发展更为规范，他们管理基金规模相对较大，资金投向多与国家政策相契合，操作也更为规范。而我国的民营基金投资策略往往具有投机性，真正意义上的投资机构相对较少。根据“逐名假说”可知，不成熟的私募股权投资基金为快速提高声誉，吸引投资者的下一轮投资，他们往往倾向于过早推出企业IPO，但对象公司却未经充分培训，各方面尚不成熟。私募股权基金的短视和投机行为会扭曲公司的长期发展，透支公司未来的成长性，增加公司的管理和经营风险。从我国私募股权基金总体持股时长来看，具有很大的逐名动机。何滔、崔毅（2014）[23]认为外资基金和国资基金会更积极参与公司治理，他们以高管主动离职作为研究对象发现，相比国资基金和民营基金，外资基金能够更加显著地抑制高管离职。由此，本文提出第二个假设。
　　假设2：外资基金和国资基金对企业成长的促进作用显著，影响效果更大，而民营基金对企业成长的促进作用相对较小。
　　Jain和Kini[6]以美国上市公司数据为研究对象，发现无论有无PE参与被投资企业在IPO之后公司的业绩都会有不同程度的下降，但有PE参与的企业上市后表现显著好于没有PE参与的企业。而我国上市公司“业绩变脸”时有发生，即公司上市后经营绩效大不如上市之前。其原因可能是企业管理者在上市前进行了盈余管理，而另一个重要原因是因为企业高管关注重心的转移。企业上市后，他们可能对产品的研发、管理的优化有所懈怠，将精力过多关注在个人利益得失上，股市甚至成为其“套利”工具。例如企业上市后会出现频繁的“高管离职”现象。郭乃军、王盼盼和王正军（2011）[24]为考察创业板公司上市前过度投资的动因，发现企业在创业板上市后，其市场价值会被迅速放大。何滔、崔毅（2014）[23]分析上市后高官离职的可能原因是我国市场对上市公司价值高估，严重偏离企业的真实价值，而证监会对高管在职时所持公司股份具有严格的出售期限和比例限制，为了变现套利，他们会选择离职。因此上市后，企业的成长可能受到影响。特别是上市第一年各因素都还未稳定，企业管理层可能发生较大变更，因此上市第一年对企业成长影响最大，然后随着上市后时间的递增，成长性变化逐渐趋于平稳。由“规模效应”可知，随着企业上市后规模逐渐扩大，管理难度和风险会逐渐增加，规模扩张速度会逐年降低，因此企业的成长是有时间效应的，且时间的增长会对企业以总资产增长率衡量的成长指标有负的影响。此外，私募股权投资往往是对未上市公司的投资，其退出方式包括收购、合并、企业IPO等方式，其中IPO是我国私募股权投资最常见的，也是平均收益最大的退出方式。由于本文考察的是企业上市后的成长表现，而PE一般会在企业上市后最多两年内退出，随着距离上市后时间的推移，PE对企业成长性的影响必然会受到时间的影响。由此本文提出假设3。
　　假设3：PE对企业成长性的影响具有时间效应。时间与企业成长负相关，且第一年对成长的时间效应的效果最明显，此后逐年降低。
　　四、变量、模型与数据

　　论文榜（www.zglwb.com），是一个专门从事期刊推广、投稿辅导的网站。
本站提供如何投稿辅导，寻求投稿辅导代理，快速投稿辅导，投稿辅导格式指导等解决方案：省级投稿辅导/国家级投稿辅导/核心期刊投稿辅导//职称投稿辅导。


期刊鉴别	论文检测	免费论文	特惠期刊	学术答疑	发表流程

搜索

私募股权投资与企业成长性（上篇）(2)