私募股权投资与企业成长性（下篇）

　　（二）数据来源及说明
　　本文收集了自2009年创业板成立以来，到2013年12月31日，所有在创业板上市的355家企业的数据作为样本。具体来说，将采用以355家创业板上市公司的财务数据为截面，时间跨度为5年的非平衡面板数据②②本文数据之所以是非平衡面板数据，是因为本文收集的最新数据截止到2013年12月31日（企业成长性指标因为需要计算总资产增长率，2013年的增长率需要收集2014年公司总资产数据，因此总资产除外。）而样本中能够获得最多年度数据的是2009年的上市公司，即2009年至2013年的数据。之后年度在创业板上市的公司，从上市年作为第一年，往后推5年至2013年，剩余年份则设为缺失。进行研究。而面板数据的时间维度将采用事件年而非日历年，即以IPO当年为第一年，然后向后推四年③③由于本文采用事件年，面板数据的时间结构可简单表述为Y1，Y2，Y3，Y4，Y5。。关于核心解释变量PE的定义，本文采用最广泛意义所谈及的PE内涵。根据投资规模，中国的广义私募股权投资包括天使基金、风险投资（VentureCapital，VC）和私募股权投资（PE）。天使基金主要关注原创项目构思和小型初创项目；风险投资关注初创时期企业长期投资；私募股权投资主要关注三年内可以上市的成熟性企业。结合我国情况，一般研究并没有把PE和VC严格区分，广义PE是包含VC的，即可将VC看作专业对种子期、初创期或发展期企业进行股权投资的一类PE。因此在本文研究中，有VC背景的创业板上市公司同样纳入我们的研究统计之中。我们将除虚拟变量外所有数据的基本信息汇报在表2中。
　　文章所用数据中，公司的净资产收益率、总资产和负债数据来自RESSET数据库；赫芬达尔指数来自国泰安数据库；公司的PE背景来自Wind数据库；PE的分类是通过在Wind数据库中查找每一家基金公司详细情况整理得到。
　　五、实证检验结果
　　根据前文建立的混合回归模型（1）和混合回归模型（2），考察总体上PE对上市公司成长性的影响，得到回归结果见表4。如表4所示，无论是否控制时间效应，总体而言PE对企业成长性影响并不显著。这与前文提到的我国的私募股权基金发展还不成熟，某些基金公司存在投机行为有关，进而影响了整体私募股权基金对企业发展的影响效果。
　　为考察不同特征的PE对创业板的影响，前文建立了混合回归模型（3）和混合回归模型（4），其回归结果见表4。从表4的回归结果看，在不控制时间效应的情况下，不同背景的PE中，仅有国营PE对企业成长性产生影响。控制时间效应后，国营PE与国外独资PE都对企业成长具有显著的促进作用。而不管是否控制时间效应，民营PE与中外合资PE对企业的成长性均没有显著性影响。
　　为检验PE对企业成长性影响的时间效应确实存在，进一步检验企业各年成长的差异，我们将对模型（2）和（4）的回归结果进行Wald检验。首先，为考察企业成长时间效应的存在，我们提出了假设Ha0：Y1=Y2=Y3=Y4=0（Y1-Y2=0；Y1-Y3=0；Y1-Y4=0；Y1=0）；接着，为考察企业各年成长性的差异，我们提出了假设Hb0：Y1=Y2=Y3=Y4（Y1-Y2=0；Y1-Y3=0；Y1-Y4=0）。原假设的Wald检验结果见表5。检验结果拒绝了“时间效应为零”及“各年时间效应相同”的原假设。因此企业成长具有显著的时间效应，且各年的时间效应在1%的显著性水平下不同。
　　控制时间效应后，从模型（4）的回归结果可以看到国营PE与外资独营PE显著地促进了企业的成长。同时还发现民营PE对创业板上市公司的成长并没有显著性影响，这与假设2相吻合。另外，回归结果显示中外合资背景的PE对企业成长性的影响并不显著，甚至回归系数为负。在数据整理时，基金合伙人中存在外资背景的PE分为中外合资成立的私募股权基金与外资独营的私募股权基金两类。为详细考察外资基金的影响力，本文将二者分开考察。外资独营PE对上市公司具有显著的正向影响，其主要原因可能是因为国外的私募股权基金多成立时间较长，具有丰富的投资经验，资金管理规模较大，有专业的管理人才参与到企业的管理中，因此其投资的企业发展会更好。从回归系数来看，国外独资的PE对企业成长的影响效果最大，最具有促进作用。而中外合资的私募股权基金对企业成长的影响并不显著，可能原因是中外合资PE由于中国民营资本的加入，影响了基金的成熟性与操作能力，而且具有中外合资背景的私募股权基金投资的企业仅有9家，这可能影响考察此类PE所投资的企业成长性回归结果的准确性。国营基金成立程序及运作较民营基金更为规范，管理资金规模更大，而且它的投资对象多与国家产业政策相契合，市场对国营基金投资的企业会更加看好，因此国营基金所投资的企业成长空间很大。民营基金对公司的发展并没有显著的促进作用，这与他们成立时间短，管理的资金规模相对较小，内部结构与基金的专业管理团队还不健全有关，他们的投资行为多具有投机性。值得一提的是，虽然我国民营PE还处于起步阶段，
　　图1PE对创业板上市公司的持股时长
　　各方面发展尚不成熟，但随着时间的增加、投资经验的慢慢积累，他们会有一个整体向好的趋势。从我国私募股权投资对创业板上市公司的持股时长（见图1①①图1的数据依据来自Wind数据库，它描述的是自创业板成立以来，截止到2014年12月31日，按照公司的上市时间先后，所有对创业板上市公司进行了投资，并持有至上市的私募股权基金的持股时长。）可以看出，虽然PE的持股时长与发达国家相比还有很大差距，但总体具有一个缓慢的增长趋势。持有时长的增加从侧面反映了PE投机行为的减弱，我国私募股权基金的发展情况趋好。
　　此外，不论是随机效应的回归还是混合回归，不论控制时间效应与否，几个控制变量的回归结果都非常稳健。净资产收益率对企业规模的扩张具有显著的正向影响，即企业的盈利能力越强，扩张速度越快，实证结果与经验判断相符。企业总体规模与规模的扩张能力是负相关的，这可以用“规模效应”来解释，当企业发展到一定程度，他的发展速度是递减的。从另一角度来看，当企业总资产基数越来越大时，即使它总资产增长的绝对值是更大的，其增长率想要保持增长也是非常困难的。值得一提的是，企业的资产负债率在几个模型中均对企业规模的扩大在1%的水平下显著，可以看出创业板上市的中小新兴企业规模扩张的重要因素来自负债，一方面适当的财务杠杆能够提高企业的盈利水平，但另一方面可能会增加企业的经营风险，因此企业应注意对财务杠杆的适当把控。
　　最后，我们通过Wald检验发现PE对企业成长的影响具有非常显著的时间效应，且企业成长各年的时间效应具有显著的差异性。从表4和表5时间虚拟变量的回归结果来看，企业上市的第一年至第四年，其显著性水平及系数的绝对值均有一个非常规律的下降趋势。可见企业成长性会受到距离上市时间的影响，随着时间的推移，企业成长速度会放缓。但上市后第一年对企业成长的负面影响效果最大，此后逐年减低，直至趋于平缓。而持有企业股本至上市的PE，最迟也会在股份禁售期后马上退出。因此即使PE会为企业注入管理和资本从而促进企业的成长，但是随着时间的推移，其影响也会逐渐减弱，取而代之的是伴随企业生产经营中的其他因素。
　　六、结论与政策建议
　　我国创业板的成立为新兴中小企业提供了良好的成长条件，并为其转入更高的发展平台提供了“踏板”。创业板上市公司的表现也为我国刚起步的“新三板”起着示范作用，考察创业板上市公司的成长对我国资本市场的多层次发展具有重要意义。随着金融市场的深化，我国私募股权基金也有了较大发展，其已然成为企业上市前的重要融资途径。不同于其他融资方式的是，它不仅为企业提供资金，还会为企业提供专业的管理，使得被投资企业更具有成长优势。本文的研究正是基于此，考察了私募股权投资对创业板上市公司成长性的影响。
　　本文采用截至2013年12月31日所有在创业板上市的公司数据，系统研究了私募股权投资对公司成长性的影响。研究发现：（1）总体来看私募股权投资并没能够显著地促进企业成长，然而不同背景的PE，它们对企业成长性的影响具有明显差异。具体来看，国营背景与外资独营背景的PE显著地促进了企业的成长，而民营背景的PE促进作用并不明显。（2）PE对公司上市前的持股时长具有增长趋势。
　　本文的研究对促进中国中小企业的发展、深化我国资本市场的政策制定有着重要意义。成熟的私募股权基金能够促进企业持续健康成长，进而维持社会经济的协调稳定，国家应当支持私募股权基金行业的发展。首先，应积极引入外资私募股权基金，为其创造公平开放的投资环境，以活跃我国的私募股权行业，并对本土私募股权基金产生竞争和促进。其次，平等对待国营基金与民营基金，保持二者信息来源与发展环境的一致性。再次，我国私募股权投资平均持股时长仅2—3年。对上市公司投资的私募股权基金中，占比最大的民营基金对公司成长的促进作用却最不明显。国家监管层应注意民营私募股权基金的正确引导，促使其真正参与到企业的管理中，协助公司建立良好的治理结构和长期经营能力，并制定措施严厉制止“突击入股”、“寻租股东①①寻租股东：指不参与风险投资的早期阶段，更不参与创业企业的培育过程，在创业企业进入IPO运作前夕，运用特殊的权利（不一定是行政权力）突击入股，上市后攫取资本收益的投资者。（吴晓求，2011）[16]”现象的发生。最后，从持股时长来看，我国私募股权基金的发展形势趋好，政策制定者应当采取鼓励与监管相结合的方式，促进我国私募股权基金行业的健康发展，实现其与企业间的良性互动。

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