摘 要 互联网金融的出现改变了金融业传统格局，各类新兴业态蓬勃发展，经济社会的思维模式和发展方式发生了深刻的变革。同时，互联网金融聚少成多、高效便捷、风险分散、灵活创新的优势也引发了复杂的法律关系和法律规制障碍，互联网众筹正是其中的典型代表。我国互联网金融成长急迅，但相关法律规制进展缓慢。本文基于互联网众筹的先天法律问题和我国众筹法律规制现状，分析美国、英国、日本等国的众筹法律规制实践，为我国互联网众筹立法提供借鉴，为互联网金融立法的发展方向提供参考。 

　　关键词 互联网 金融 众筹 法律规制 

　　互联网的发展使得信息处理方式和电子支付方式有了大幅度的改善，经济社会的资源配置模式也因此得到优化，互联网与金融的结合不仅改变了金融业传统格局，也代表着生产、消费、投资等领域的深刻变革。2013年，余额宝的推出引发了国内关于互联网金融爆发式的关注，各类新兴业态迅猛发展，规模和速度举世瞩目，同时引发了层出不穷的法律问题。其中，互联网众筹是最典型的代表。它是一种以网络为媒介向公众为某个项目或公司募集少量资金的新型融资模式，众筹平台为融资者搭建在互联网上可以公开融资需求吸引资金的媒介，融资信息、资金用途和使用方案、投资回报等内容通过众筹平台公开，借助于互联网的力量聚集大量的投资者和小微资金来源，众筹平台正是互联网众筹得以发展的核心。众筹面向对象广泛，其广泛参与、便捷高效、灵活多变的优势也意味着涉及法律问题的复杂性和监管的困难，法律规制不可回避。 

　　一、众筹的法律问题 

　　众筹融资种类多样，参与主体多，权利义务关系复杂。众筹平台作为新的金融业务中介机构，其法律属性需要确认。由于不以投资回报为预期的非投资型众筹合同关系较为简单，可以通过现有法律解决。而投资型众筹法律关系复杂，投资属性受互联网模式影响大，是众筹法律问题的重点，其问题主要有以下几方面： 

　　（一）众筹平台的法律定位不明 

　　众筹平台同时涉及证券营业和证券经纪业务，且众筹平台不能对投资者进行投资诱导，只能为融资业务进行中介，具备明确的中介属性。传统金融领域有着严格的准入限制，我国法律对非法金融机构和非法金融业务活动有着明确界定。众筹平台的发起容易，必须对其证券经营的属性和固有特性进行界定，赋予众筹平台相应的法律地位，否则融资者与众筹平台将涉嫌非法金融机构或从事非法金融业务活动。 

　　（二）众筹行为的法律定位不明 

　　众筹行为是否属于证券发行是众筹法律问题的核心。首先，投资型众筹以获取利润为目的，投资者向融资者投入了资金，资金发生转移，筹集的资金用于经营，投资者获得投资收益。只有项目顺利经营，投资者才能收回投资回报，投融资双方间形成了资金投入的共同事业。其次，投资者不参与融资者项目管理或公司经营，其收益依赖于融资者的行为。据此，可以判断众筹融资份额属于证券的一种。众筹通过互联网面向大量而不特定的群体销售份额，属于证券公开发行，法律对证券公开发行有人数限制和公开性界定，也正是如此，众筹易涉嫌非法吸收公共存款罪、集资诈骗罪和擅自发行股票、公司、企业债券罪等。 

　　（三）投资者保护脆弱 

　　众筹融资的特性决定了每一笔融资额数量小，其背后的投资者大多资金实力相对较弱，风险承受能力不强。通过互联网聚集的投资者群体受信息获取渠道和专业知识能力的限制，更加需要完善的投资者保护制度来降低风险。作为融资中介，众筹平台更加侧重于促成融资双方资金的对接，往往忽视了互联网的虚拟性造成的投资者介入融资者公司经营和治理的屏障，在融资完成后的后续管理和监督工作中有很多欠缺。一般情况下，投资者不能再通过众筹平台进行众筹份额的交易和转售，即没有合理自由退出的方式。关于众筹的立法关键和难点是在保护众筹发挥自身优势健康发展的同时，解决风险积聚问题，提高投资者保护水平。众筹是跨界新生产物，法律规制也需要新的思维。 

　　二、我国众筹立法现状 

　　我国关于众筹的立法始于2014年底，证券业协会公布《私募股权众筹融资管理办法（试行）》，尝试开始对私募股权众筹作出规制。2015年9月1日起正式实施的《场外证券业务备案管理办法》对之前的“私募股权众筹”这一说法修改成“互联网非公开股权融资”。2015年4月，《证券法》修改稿从原则上对互联网股权众筹提出了要求，允许经证券经营机构或国务院证券监管机构认可的机构进行互联网众筹时获得豁免注册或核准的条件。2015年7月，《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》颁布，股权众筹融资的定义、商业模式及其基本的监管制度第一次以文字形式得以确认，并对关键信息的披露提出了要求。在监管方面，明确股权众筹融资业务由证监会负责监管，但就众筹平台的管理制度和监管体系、众筹三方主体的准入条件以及投资者保护方面没有具体且明确的要求。2015年9月国务院颁布的《关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》也对推进股权众筹作出了原则性规定。总体而言，我国到目前为止尚未建立起法律规范意义上的众筹法律规制，且由于监管法律缺位，监管体制不配套，缺乏健全且覆盖全面的信用机制等，建立众筹法律规制仍然有一定难度。 

　　三、各国众筹法律规制的比较研究 

　　下面试分析一下美、英、日等国对众筹法律规制进行的探索和尝试。 

　　（一）美国 

　　美国众筹立法方面在世界范围内具有典范意义，提出了众筹法律规制的基本框架。2012年，为鼓励和扶持创业企业，打破现有监管法规对创业企业与资本市场对接之间造成的阻碍，美国出台《工商初创企业促进法案》（下称“JOBS法案”）。法案内容主要包括为众筹开设了美国证券法豁免，并对单个投资者投资数额设限，提出了股权众筹平台行为规范和对融资方资料向公众公开的要求。美国证券交易委员会还公布了《众筹监督管理办法（征求意见稿）》（下称“《SEC办法》”）和《融资门户监督管理办法（征求意见稿）》。 

　　1.众筹平台的法律定位和注册准入： 

　　《SEC办法》要求众筹平台注册为证券经纪人或众筹门户。同时，区别于证券经纪人，要求众筹门户不能提供投资建议或咨询，购买平台股权，引诱买卖以及擅自使用、控制、投资或侵占平台所筹资金。平台负有保留所有交易记录、对融资方进行资格审查的义务。在平台注册方面，平台必须要向美国证券交易委员会提交众筹融资平台表格用以阐明众筹平台的股权分配方式、运营方式等内容。 

　　2.众筹平台的监管： 

　　《SEC办法》明确提出了众筹平台的合法行为与禁止事项，既强调众筹平台的中介属性，也给众筹平台个性化架构平台留出了空间。要求众筹平台只能依照客观标准限制融资方，除了可能存在欺诈的投资项目外，限制因素不能够以投资项目是否具有投资价值作为标准。禁止以引诱性的描述向投资方提供意见诱导投资，而且不能以获利为目的对某些项目进行显著的展示。还要求众筹平台必须提供查询功能。 

　　3.证券法豁免条件、宣传禁止事项和封闭期： 

　　《SEC办法》规定只有通过美国证券交易委员会电子化数据收集、分析及检索系统对经营情况、高管信息、股东信息、风险控制、负债率等信息进行合规充分披露的融资方才能获得证券法豁免。禁止以任何方式进行对外的广告宣传。 

　　4.融资款项管理： 

　　《SEC办法》还规定所筹集的款项不能在融资平台对大众披露融资方相关信息后的 21 日以内转移给融资方。一旦众筹失败，众筹融资平台必须将所筹资金如数退还给投资者。同时，禁止众筹平台持有投资者资金，保证投资者资金分离，要求必须使得投资者资金在银行保管，保管资金的银行需要被认证为合格第三方。 

　　5.投资者准入： 

　　众筹平台根据投资者以前的投资状况、个人收入以及净资产等信息确定投资者投资额度在年度限额之内，借助调查问卷核实投资者了解融资内容、投资风险和具备相应的风险承受能力。 

　　（二）英国 

　　2013年10 月，英国颁布了《关于融资平台和其他相似活动的规范行为征求意见办法》，在对众筹融资给予充分认可的基础上，对规范众筹融资行为提出了一系列监管意见。2014 年 3 月又颁布《关于网络众筹和通过其他方式推介不易变现证券的监督管理办法》（下称“《管理办法》”），其最显著的特征是将纳入监管调控体系的众筹融资模式划分为“网络借贷型众筹”和“股权投资型众筹”两类并分别制定了监管标准及监管措施。 

　　1.平台授权： 

　　《管理办法》并没有使得所有未被授权的股权众筹平台被认定为违法，只是要求无论是否获得授权，股权众筹平台在进行业务开展时均必须严格遵守金融行为监管局的相关监管规则。 

　　2.投资者准入： 

　　《管理办法》要求股权众筹投资者必须满足以下条件之一：专业投资者；拥有专业部门给予专项投资服务的一般投资者；有从业资格的富有经验的投资者；保证自身的投资金额在净资产 10%以内的投资者。同时要求融资方和众筹平台必须进行相关说明，对投资者的收入也设定了比较高的门槛。 

　　3.众筹平台与投资者行为限制： 

　　在投资额度方面，不成熟的投资者（投资项目小于 2个），它的投资金额绝不能超过他的总体收入，与此相反成熟的投资者则可以不被该规定约束。在投资咨询方面，众筹平台有必要对所涉项目采取一定的解释和说明。 

　　4.资金流转： 

　　英国已有支付服务条例，该条例对货币汇兑方面的业务提出了要求，众筹平台和投资者之间可能涉及条例中货币汇兑业务，则根据这一条例平台必须获得进行货币汇兑业务的资格。不过平台也可以通过不直接进行支付的方式回避此类规定，即仅为代表投融资双方进行磋商和签订合同的中介，不直接进行货币汇兑业务，回避条例规定。 

　　（三）日本 

　　2013年，为了解决新兴的成长产业的风险问题，日本召开部会，从完善金融中介的功能和加强上市企业融资灵活性角度讨论如何减轻公开发行的手段和信息披露制度。2014年3月，日本公布《金融商品交易法等部分修改法案》。规定众筹平台需要注册为金融商品交易业者，但注册条件较高，阻碍了众筹平台的发展。修改法案提出了适用特例，降低了从业机构准入难度，法案的显著特征是基于现有法律进行适当的调整和补充，积极引导行业协会自律。 

　　1.众筹平台准入： 

　　修改法案定义借由网络进行总额未满1亿日元，个人投资额为50万日元以下小额投资的股权众筹融资业者为“特例金融商业者”，特例金融商业者从事的业务为“小额电子募集处理业务”。同时，电子募集处理业务中把发行总额和认购人应付金额数额小的命名为“第一种小额电子募集处理业务”，集合投资计划命名为“第二种小额电子募集处理业务”，并规定了两种业务适用的特例。 

　　2.平台管理制度： 

　　该法案规定，注册金融商品交易业者必须具备法案规定的必要体制，否则申请无条件被驳回。所以，为了保证能按照规定进行金融商品交易和金融机构注册，金融商品交易业者需要不断完善自身的业务管理制度。与此同时，该法案指出应该尽最大可能减轻金融商品交易业者的现有负担，提供一定的自由空间。 

　　3.行业自律： 

　　日本《金融商品交易法》没有对加入日本证券业协会等自律组织进行强制规定。修改法案主要追加了以下内容，第一种、第二种金融商品交易业者或其他投资参与者，如果没有加入自律协会，没有按照协会规定制定公司内部治理规范或者没有改善管理体制并确保内部规制有效实施时，金融交易业者的注册申请会被驳回。修改的法案更加重视了行业自律的作用。另外，金融商品交易业者中负责公募或私募者的高级管理人员必须进行外务员注册和考核。 

　　四、结论和建议 

　　各国根据立法目的和国情，对众筹平台的监管力度不同，但均重视了保护众筹平台的自然发展和自由竞争。美国作为众筹立法的范本，开创了证券法豁免，投资数额设限，股权众筹平台行为规范和信息披露要求。英国将众筹融资模式划分为“网络借贷型众筹”和“股权投资型众筹”两类分别制定监管标准，把众筹平台功能拆分，最大可能利用已有法律解决问题。日本则重视通过修改原有法律来清楚众筹发展障碍，对众筹平台进行分类，引导行业自律。本文对我国众筹法律规制提出以下建议： 

　　（一）明确法律规制路径，确立互联网众筹法律地位，设立证券法豁免制度 

　　我国潜在的投资需求巨大，创业企业的资本形成依然困难，再加之互联网众筹的特殊性，股权众筹合法化的第一步是调整和修改现行法律中关于证券公开发行核准制度、证券基金公开募集核准制度以及有限责任公司和股份有限公司股东人数方面相关的限制，应当在保证现行证券法框架不变的情况下，对小额证券发行豁免的条件通过立法明确，使得在符合法律规定的条件下，在众筹平台进行小额证券公开发行不再需要核准或注册，给融资需求不大的创业企业通过互联网平台向公众融资获得资本提供空间。 

　　（二）完善投资者保护制度，明确信息披露要求，分层限制投融资额度 

　　在融资者的角度，完善投资者保护制度应该从设立融资限额和信息披露两方面考虑。同时，考虑到我国建立多层次资本市场的发展目标和众筹平台支持小微的本质，必须坚持股权众筹是小额的大众融资方式，规定发行人通过众筹平台每年的融资限度，并对发行人的违法、欺诈融资行为加以禁止。另一方面，应坚持适度的信息披露的原则，设计信息披露规范。要求众筹平台必须在监管部门进行注册或备案，明确其中介属性和禁止行为。此外，应限制投资者单笔投资额度，根据可支配收入、投资经验和风险承受能力对投资者进行区别，分层管理。 

　　（三）维护众筹自然发展和自由竞争，保护和鼓励信息新时代下的创新 

　　众筹具体制度的制定，应该考虑到鼓励创新，法律规制要适度。法律规制的过度会削弱众筹本身的互联网属性优势，过分细致的规定条件不符合时代特征，反而会降低法律规制的灵活性。法规具体设计要考虑众筹平台的自然发展和自由竞争，避免过度规制破坏了互联网众筹模式的天然优势，在打通信息沟通渠道、强化平台规范和行业自律以及充分保护投资者的基础上，维护投融资双方间市场化的选择。 

　　（四）积极引导行业自律，加快信用体系构建 

　　为了避免众筹法律规制在维护金融安全和投资者保护的目标要求下的过度监管对金融创新造成的负面影响，不利于创业企业和中小企业通过众筹形成资本，引入行业自律强化外部监管体系十分重要。一方面，行业自律协会可以增强外部监管的灵活度，提高监管效率，同时能够提高投资者保护水平。另一方面，行业自律协会有助于推动信用体系建设，通过行业自律协会能够更加直接和有效地搜集融资者、众筹平台及其他相关参与者的信息，建立数据库，通过互联网适当公开和交流，利用大数据手段，加快动态电子征信体系建设。这两方面促进众筹自身的进一步发展。 

　　互联网金融的立法方向必然是规范具体、科学合理与动态灵活三个特征的结合，通过对现有法律规制的修改、完善和补充，从法律意义上赋予互联网金融主体地位是解决问题的基石。必须在保护创新的前提下，规范新兴业态，实现资本形成和投资者保护之间的平衡，并重视通过立法强化网络安全建设和电子征信体系的建立，为互联网金融建设“基础设施”。 

　　参考文献： 

　　[1]Authority F C. The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet， and the promotion of non-readily realisable securities by other media. Policy Statement， 2014， 14（4）. 

　　[2]Collins L. Crowdfunding： Innovative access to finance and regulatory challenges.T he Innovation Policy Platform， World Bank，2014 

　　[3]Stemler A R. The JOBS Act and crowdfunding： Harnessing the power—and money—of the masses. Business Horizons.2013， 56（3）. 

　　[4]柴珂楠.欧盟众筹金融监管法律框架及评析.南方金融.2014（7）. 

　　[5]冯果.境外资本市场股权众筹立法动态述评.金融法苑.2014. 

　　[6]袁康.资本形成， 投资者保护与股权众筹的制度供给——论我国股权众筹相关制度设计的路径.证券市场导报.2014（12）.