影子银行影响货币政策信贷传导的实证检验

　　一、引言
　　关于影子银行与货币政策的研究，一些专家学者开始从货币政策传导机制找原因，认为一国货币政策传导渠道是否畅通、传导过程是否曲折，直接影响着该国货币政策的实施效果。刘伟、张辉考察了三个不同历史时期发生在不同国家的案例，发现在货币政策失效的例子中，总是由于货币政策传导机制出了问题--传导机制变量没有对货币政策有效反应。例如，20世纪30年代大萧条时期的美国，因为银行体系受创，货币传导机制在将扩张的货币政策操作传导至实体经济的过程中没有发挥应有作用；20世纪90年代的日本，货币政策无效主要是因为政策制定者没有出手干预修复货币政策传导机制，尤其是银行系统问题；2008年金融危机，鉴于传导机制变量，银行信贷没有对美联储货币政策显著反应，为不使政策失效，美联储绕过商业银行直接为公众提供信贷。
　　然而，针对中国式影子银行对货币政策传导机制的探讨却明显不足。根据牛卫东的观点，在当前金融结构约束下，我国货币政策传导机制的主要渠道是信贷渠道，他运用VEC模型验证了信贷渠道确实存在并在宏观经济调控中起着重要作用。那么，影子银行如何影响我国信贷传导机制及在多大程度上影响我国信贷规模成了本文研究的重点。
　　二、文献综述
　　谯璐璐认为信贷渠道发挥作用须满足两个条件：一是某些借款者依赖银行贷款，但金融创新将会迅速降低依赖者的规模；二是货币政策可改变贷款的相对供给量，但要求中央银行能间接调控商业银行信贷行为。实际上，在我国，银行中介行为在经济转轨时期被扭曲，各经济主体货币需求约束的动态博弈导致企业的"慎贷"和银行的"惜贷"，银行信用收缩，信贷传导渠道受阻。王尤认为我国货币政策传导的信用渠道和银行信贷对经济的影响都在减弱：一方面大企业可通过金融市场直接融资，对银行的依赖性不大，信用渠道主要影响的是靠外部融资来经营的中小企业；二是随着金融衍生工具的运用日益广泛，出现了很多银行信贷替代品，实际投资对信贷敏感性随着金融创新的发展而减弱，很大程度上缩小了"银行依赖者"的规模，削弱了信用渠道的作用。胡云飞认为，金融创新不仅削弱了传统货币政策传导机制的理论基础，而且使货币政策传导需要考虑的因素多元化，传导途径复杂化。汤克明认为影子银行体系扰乱了传统货币乘数论，使货币供应量统计失灵，货币当局进行信用调控的基础受挫；影子银行对利率传导机制不利，且其体系蕴藏的潜在风险对货币政策产生系统性影响。
　　三、实证检验
　　（一）数据的选取及说明
　　鉴于银信理财和信托是我国讨论最多、认可度最高的影子银行，虽然监管层加强了对银信合作、信托等监管，如银监会加强对银信合作的治理，但这使得集合信托快速发展，且"72号文"中没有明确要求将组合类银信理财产品计入表内，组合类银信理财有绕开监管进行信贷表外化的倾向，信贷规模脱离央行控制。考虑到数据的可得性和检验的时效性，本文选取2010年1月至2013年7月银信合作理财中组合类产品和集合信托中的信托贷款进行实证检验，即影子银行SB=银信合作理财中组合类产品规模+集合信托中信托贷款规模。数据来源于用益信托网。信贷规模数据选用中国人民银行网站、国家统计局公布的月度统计数据。本文运用Eviews7.2软件进行分析。
　　（二）实证检验
　　1.ADF平稳性检验
　　表中，c代表常数项，t代表时间趋势，k代表滞后期阶数-AIC和SC最小准则选取。
　　从表1可看出，在1%显著性水平下，LNDK和LNSB的ADF值均高于其临界值，接受原假设，两个序列均含有单位根，都不具平稳性。经过一阶差分后，在1%显著性水平下，这两个一阶差分序列ADF值均小于临界值，满足平稳性检验，故都属于一阶单整变量I（1）.
　　2.格兰杰因果（Granger）关系检验
　　经过ADF检验，可发现变量LNDK及LNSB都是一阶单整序列，即变量的单整阶数相同，符合协整的必要条件，但鉴于本文考察的目的是探究影子银行信用创造是不是我国信贷传导机制失灵的原因，所以我们需通过格兰杰因果关系来检验。
　　表2检验结果表明，在10%显著性水平下，影子银行信用创造是信贷LNDK的格兰杰原因，而信贷规模不是影子银行的格兰杰原因。
　　3.脉冲响应和方差分解
　　由图1可知，LNSB对LNDK的冲击在前两期为正，从第3期开始之后为负，且随着期数的增加，影子银行对信贷规模的负向冲击越来越大，说明影子银行确实是影响我国货币政策信贷传导机制失灵的原因，且随着时间的推移，影子银行对我国信贷政策的负面影响变大。
　　从表3可看出，在第1期预测中，影子银行对信贷规模的解释力为3.6%，之后第2期、3开始下降。但从第4期开始，影子银行对信贷的解释力是逐渐上升的，由1.6%上升到第10期的6.9%，说明，随着期数的增加，影子银行对信贷的解释力也是增强的，影子银行确实是引起我国信贷传导机制受挫的原因。
　　四、结论及建议
　　通过对2010年1月至2013年7月的数据进行实证分析，格兰杰因果关系检验表明，影子银行确实是影响我国信贷传导机制失效的原因；脉冲响应和方差分解表明，随着考察期数的增加，影子银行对信贷规模的影响越来越大，数量型工具局限性显现。货币当局应继续加强对影子的监管，但鉴于中国式影子银行的出现是我国经济增长、货币需求量增加的必要补充，监管应做到适时合理。此外，鉴于利率市场化进程加快，价格型工具作为中介目标的可行性凸显，货币当局应积极加快利率传导渠道的建设。随着金融创新的发展和金融市场的完善，央行在制定货币政策的同时，应充分考虑金融创新行为对货币政策的负面冲击，以及冲击的时滞问题。为更大限度地发挥货币政策的有效性，应建立以银行间拆借利率为中心的货币金融调控体系。
　　参考文献：
　　[1]牛卫东.中国金融结构与货币政策传导机制的实证分析[J].统计与决策，2013（10）.
　　[2]刘伟，张辉.货币政策和传导机制研究进展及启示[J].北京大学学报（哲学社会科学版），2012（01）.
　　[3]胡云飞.金融创新对货币政策利率传导影响的实证研究[J].武汉金融，2012（03）.
　　[4]谯璐璐.我国货币政策传导的有效性--基于四种途径的实证分析[J].特区经济，2008（08）.
　　[5]王尤.对我国货币政策传导渠道的探析[J].武汉金融，2009（04）.
　　[6]汤克明.影子银行体系发展及其对货币政策传导机制的影响[J].武汉金融，2013（03）.
　　*本文为基金项目--"影子银行信用创造对我国货币政策有效性的研究"（项目编号：JWCXSL1302）的研究成果。
　　（作者单位：上海理工大学管理学院）

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