表4为1、3、5年三种国债的发行利率与美元、欧元相同期限的国债收益率之差。美元的收益率观察日与表4的相同，而欧元的起始日分别是：1年期为2004年3月11日、3年期为2004年10月1日、5年期为2004年10月1日。由表5可知，1、3、5年期国债的发行利率与美元和欧元的收益率差距较大。与美元的收益率差距平均分别为1.649%、1.840%和1.532%，最大时分别达3.81%、5.27%和5.44%。与欧元的收益率差距分别为1.391%、2.02%和1.862%，最大时分别达3.45%、5.13%和5.15%。表明我国国债的筹资成本明显比美国和欧元区的高，这主要是因为欧美地区金融深化程度比我国的要高。因此，我国很有必要进行金融体系的深化改革，降低国债的融资成本，提高国债的成本控制绩效。

　　二、国债的效益

　　在国债成本控制绩效的研究中发现，我国1985～1999年间成本控制绩效较差，国债的年平均利率明显高于人民币1年期同期存款利率。由于我国在2006年前对国债发行额采用年度审批制，其中有一部分用于还本付息，对每年国债新增额度较难核算，因此这一时期的国债经济效益就不进行深入分析。2000年以后，我国国债成本控制绩效不断改善，国债平均年利率与人民币1年期存款利率相近，但是3、5年期的国债成本明显较高，7、10年期等长期国债定价偏离市场，这是否意味着我国国债政策的失误，想要对此做出客观的判断还应该进行国债效益分析。即如果国债效益较好，投入成本较高也是值得，反之，如果成本低，国债经济效益为负，国债政策仍然是失败的。

　　（一）国债的金融绩效

　　对国债金融绩效的研究主要关注两个指标，分别是国债利率的基准程度和流通性管理参与度。在欧美发达金融市场中，国债利率往往是一个国家的基准利率。现选取我国2002年2月21日至2012年7月6日期间的1、3、5年存款利率和国债市场1、3、5年期的国债固定收益率，检验国债收益率对存款利率的影响程度。根据它们间相关系数的经验结果表明：1年期存款利率与1年期国债收益率的相关系数为0.6034，3年期与5年期的相关系数分别为0.5827和0.5784，相关系数较低。为了更直观地看出谁的影响程度高，对它们进行格兰杰因果关系检验。从表5的结果可知，1、3和5年期的国债利率都分别不是1、3和5年期存款利率的格兰杰原因，反而，存款利率是国债利率的格兰杰原因，也就是存款利率影响了国债利率，国债利率在我国目前并不具有基准性。

　　第二个指标是国债在流通性管理中的参与程度。国债在金融市场有一重要的职能是参与流通性管理，美国、欧洲、日本进行公开市场业务操作主要运用短期国债进行，因此国债在债券市场中的流通比重较大，在我国流通比重则较小。如表6所示，2003年国债的流通比例为34.33%，2006年下降为12.64%，之后就没有超过15%。但央行票据和金融债的流通比重每年都较高，它们已经成为金融企业进行流通性管理的主要工具，央行票据则是人民银行进行流动性管理的主要工具，国债的参与程度较低。由国债利率的基准程度和流通性管理参与度可知，我国国债的金融绩效不高。

　　（二）国债的宏观经济绩效

　　因为国债的金融绩效在发展家一般较低，因此，国债的宏观经济绩效便成为这些国家判断国债政策成功与否的重要指标。作为发展中的大国，历来重视国债政策的宏观经济绩效。

　　表7显示了我国国债对GDP、全社会固定资产投资形成总额和全社会自筹投资形成总额的贡献率。由于我国目前利率没有市场化，国债的发行不会引起利率升高，因此国债的挤出效应较小，对宏观经济的贡献也就较高。2007年国债对三个宏观经济变量贡献率最高，分别为34.52%、62.53%和84.19%，其次是2009年，分别达到了25.83%、13.41%和19.82%，2010年则分别达到11.96%、26.77%和28.74%。帮助有效地应对了国际金融危机和欧洲主权债务危机带来的负面影响。

　　三、结论与对策建议

　　我国1985—1999年间国债成本控制绩效较差，1997年国债年平均利率高出同期存款利率3.74%，达到历史之最，2000年后国债成本控制绩效不断改善。基于国债的期限成本控制绩效研究中，发现短期国债的成本控制绩效优于中长期国债成本控制绩效。另外，西方欧美发达市场相比，我国国债筹资成本明显偏高。然而，虽然我国筹资成本比西方高、国债的金融绩效也比较低下，但是宏观经济绩效非常高，目前的我国的国债管理是成功的。为了更进一步提升我国国债的管理效率，可以根据流通市场收益率进行国债定价，在国债余额管理框架下多发行短期国债配合货币政策。同时，可以在国债管理中采用全面的国债绩效管理方法，每一个年度对国债的经济性、效率性和有效性进行分析，以防范债务危机的发生，让国债更好地为我国经济社会的发展服务。

　　Abstract：Nowadays， the debt has become a problem for many countries to face， and the European sovereign debt crisis is a serious challenge to the existing debt management thought of China. Since 1981， when China resumed the issuance of its treasury bonds， the scale of treasury bonds has been continually expanding， and the management task become increasingly arduous. Based on the cost-benefit analysis， this paper selects the key indexes of treasury management in our country， and makes a comprehensive study of the debt financing cost control performance， the financial performance and the macroeconomic performance. It is found that in China since 2000， the bond cost control performance and the financial performance are low， but the macroeconomic performance is good. At the same time， this paper also suggests that a comprehensive approach be adopted in the management of China′s debt performance to better services for the economic and social development of the country.

　　Keywords：cost-benefit analysis； treasury bond； performance