（1）剔除2010-2012年研究样本，重新回归由于《报告》中关于外部治理环境变量的数据只更新到2009年，而在前文中借鉴夏立军等学者的研究思想，采用2009年的外部治理环境数据替代2010-2012年的外部治理环境数据，可能会对研究结论造成一定的偏差。为解决该问题，在此剔除2010-2012年的研究样本，将新研究样本带入模型（2）重新回归，通过比较发现研究结论与前文基本一致。

　　（2）从过度投资和投资不足两个方面，衡量外部治理环境的影响借鉴Richardson模型测量上市公司的过度投资和投资不足情况，然后将样本分为过度投资样本组和投资不足样本组。将计量得到的过度投资情况和投资不足情况重新带入模型（2）替代投资效率，对模型（2）进行回归，通过比较发现，过度投资组所得的回归结果与前文研究结论基本一致，而投资不足组的回归结果中，金融发展水平与投资不足关系不显著，其他结论与前文无实质性差异。

　　（3）避免投资效率模型的系统性偏差，由于采用Richardson模型测量上市公司的投资效率时，所有公司都存在投资非效率情况，因此，为避免模型产生的系统性偏差问题。我们将模型计算得出的结果三等分，并剔除掉中间组，将最大组和最小组作为投资非效率组，再相应地对模型（2）进行回归。

　　（4）采用外部治理环境综合变量，解决变量间可能存在的多重共线性问题，前文借鉴夏立军等提出的方法，将三个外部治理环境的代理变量逐一带入模型（2）中进行回归，以避免三个变量同时带入模型时可能存在的多重共线性问题。为保证该方法的稳健性，我们采用外部治理环境的一个综合指标市场化进程来代表政府干预、金融发展水平和法治水平的综合情况。然后将市场化进程这个代理变量带入模型（2）进行回归，实证结果发现，市场化进程与上市公司投资效率正相关，即市场化进程越高，上市公司的投资效率越高。

　　四、研究结论与讨论

　　本文选取2003-2012年沪深两市A股上市公司为研究样本，从政府干预、金融发展水平和法治水平三个层面实证研究了外部治理环境对我国上市公司投资效率的影响，并结合我国上市公司产权性质，将上市公司分为非国有企业和国有企业两大类，实证研究不同产权性质情况下，外部治理环境对上市公司投资效率的影响。

　　研究发现：（1）政府干预程度越弱、金融发展水平越高、法治水平越高的地区上市公司投资效率越高。即改善政府与市场的关系，降低政府干预，提高地区金融发展水平，提高投资者保护程度，完善法律组织以及第三方监管机构的监督管理职能，能够提高上市公司的投资效率。（2）由于产权性质的不同，政府干预、金融发展水平与法治水平对国有、非国有上市公司投资效率的影响不同。（3）当上市公司产权性质为非国有企业时，金融发展水平和法治水平与上市公司投资效率正相关，而政府干预对非国有上市公司投资效率的影响不显著；当上市公司产权性质为国有企业时，政府干预、金融发展水平和法治水平都与上市公司投资效率负相关。经过对样本公司投资效率逐年回归结果的统计分析发现，国有企业的投资非效率行为在2010年以前主要表现为过度投资，而自2010年开始投资非效率行为表现为投资不足，且随着时间的推移，外部治理环境的改善，投资不足情况越来越严重，验证了国内学者关于国有企业管理层存在“不求有功但求无过”的假说。

　　本文的研究结论对于我国政府、相关监管部门以及上市公司自身具有一定的指导意义：首先，从整体看，政府应该降低对市场的干预程度，转变自身职能，由“干预型”向“服务型”转变，更多地发挥市场分配资源的作用，推进金融发展水平的提高，缓解企业的融资约束，完善金融中介机构的监督管理职能，同时提高法治水平，增强投资者保护程度，从整体上给上市公司营造良好的竞争环境，促进公司的健康稳定发展。其次，目前我国正处于经济转轨期，针对不同产权性质的企业，外部治理环境的作用机制并不完全相同，因此，政府及相关部门在制定政策时不能采取“一刀切”的方式。

　　本文的研究不足与展望：（1）关于外部治理环境指标的计量。由于现有研究中并没有更好的计量公司外部治理环境指标的方法，因此，对于该指标的计量本文也只能引用相对较为权威的樊纲等《报告》中的衡量方法。希望未来能够针对外部治理环境的衡量方面做更深入的研究，构建一个较为科学合理的公司外部治理环境度量模型，以衡量每个公司所面临的外部治理环境。（2）关于影响投资效率的外部治理环境影响因素的分析。影响上市公司投资的外部治理环境因素错综复杂，本文仅是从政府干预、金融发展水平和法治水平三个较为主要的层面研究了外部治理环境对投资效率的影响。尚有许多其他重要因素未纳入本文的研究中，如宗教信仰、区域历史文化、地区资源禀赋等，我们将在后续的研究中继续完善。

　　参考文献

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