现金持有、融资主体安排与企业集团过度投资(3)

　　表2 预期投资水平的估计
　　注：***、**、*分别表示在0.01、0.05、0.10水平下显著。
　　（2）假说验证结果及分析。表3给出了模型（2）及模型（3）的回归结果，大部分学者在研究中以模型（1）中ε>0度量过度投资水平，因此，本文将其作为对照组。无论从实验组和对照组中可直观看出Cashdis与过度投资呈显著的正相关关系，且在1%水平下显著异于0，表明子公司持现比率（水平）越高，即企业集团的现金越分散在控制连的底端，集团整体越可能发生过度投资现象，从而验证了本文的研究假说1。
　　实验时对模型（3）的计量仅选取了现金集中在子公司（即Cashdis大于行业中位数）的过度投资组进行了分析，结果显示现金分布与融资分布对应性与过度投资水平在10%水平下显著负相关，这意味着，若子公司留存富裕的闲置资金时，通过让其自身进行借贷以满足其投资等需求，能在一定程度上缓解集团整体的过度投资水平。这一结果也验证了本文的研究假说2。
　　表3 模型（2）及模型（3）实证结果
　　注：***、**、*分别表示在0.01、0.05、0.10水平下显著。
　　五、研究结论
　　本文在考察现金在我国制造业上市公司母子公司间分布状况对企业集团整体投资水平影响的同时，考察了债务对过度投资的治理效应。实证结果表明，现金越分布于控制连的底端，企业集团整体过度投资现象越严重。这也在一定程度上反映，现代企业集团模式的运营在缓解融资约束、节约交易成本的同时，也存在着内部资本市场效率的损失。子公司现金分布、融资分布对应性能在一定程度上缓解因子公司经理寻租引发的集团整体过度投资行为，从而为企业集团母子公司管控及融资主体安排提供一定的借鉴。
　　本文的研究主要有以下两点实践性意义：其一，子公司经理层为追求个人利益最大化具有强烈的寻租动机以争取更多的内部资源，因此，企业集团在扩大子公司数量的同时应对子公司的投融资行为进行有效制约和监督，以提高内部资本市场资源配置效率，最终提升集团整体的投资效率;其二，企业集团在做出信贷决策时，不能一味地以集团名义借贷以扩大融资规模，还应考虑资源在集团内部各法人主体间的配置状况，对于有富裕现金流的子公司，应由其自身融资来满足其投资需求，有效的融资主体安排也能在一定程度上缓解集团整体的非效率投资现象。
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