公司内部治理与公司价值——米自制造业上市公司的经验数据

[摘　要]　通过筛选并构建上市公司内部治理水平的评价指标体系，将其作为解释变量；以反映公司价值的指标作为被解释变量，运用典型相关分析的方法对上市公司内部治理与市场价值的关系进行实证研究，结果表明，公司治理与公司价值之间呈显著相关关系。管理费用率、股权集中度和董事会规模是影响公司价值的主要因素。要提升企业价值，企业必须合理规划股权结构，控制消费开支。而适当扩大董事会规模也可以提升公司的价值。

[关键词]　内部治理；公司价值；典型相关分析法

一、引言

完整的公司治理包括内部治理机制和外部治理机制两个部分。内部治理机制是企业内部通过组织程序所明确的所有者、董事会和高级经理人员等利益相关者之间权力分配和制衡关系，具体表现为股权构成、董事会结构、融资方式、激励手段等一些企业内部制度安排。外部治理是指来自企业外部主体(如政府、中介机构等)和市场的监督约束机制，尤其是指产品市场、资本市场和经理人市场等市场机制对企业利益相关者的权力和利益的作用和影响。公司治理已经成为国内外专家学者研究的重要课题。本文旨在研究上市公司内部治理与公司价值的相关性，从内部治理的角度分析影响公司价值的因素。

二、相关文献回顾

1.关于治理机构设置与市场价值

在对董事会的研究中，集中于董事会规模，独立董事的比例，董事长与总经理是否应该分任还是兼职等问题上。Yenmakc(1996)认为独立董事比例与公司市场价值之间具有显著的负相关关系。Eisenberg.T.,S.Sundrgen and Wells .M.(1998)分别利用美国和芬兰的数据研究表明董事会的规模与公司市场价值成负相关，即规模越大，公司市场价值越差。陈宏辉，贾生华指出董事会中独立董事比例太低，不利于董事会在进行重大决策时保持客观性和独立性，内部董事将不可避免地为其管理层的利益提供支持，由此就可能对保护中小股东的利益构成威胁，最终会降低公司绩效。但独立董事在董事会中占有太高的比例也会产生一些不利因素。这是因为独立董事无法像执行董事那样充分地掌握企业内部的信息，因为企业的信息主要是掌握在管理人员的手中，独立董事与管理阶层之间存在严重的信息不对称。

2.关于股权结构与市场价值

当两权分离、董事会规模大、流通股中机构投资者多及发行了外资股或实现了海外上市都对CEO的权力产生了重大影响，能显著提高公司价值;第一大股东的持股比例与公司价值呈显著U型关系;当公司的实际控制人为个人时，公司价值会显著降低。Jensen和Meckling(l976)指出，提高对企业有控制权的内部股东的股权比例能有效地产生管理激励，降低代理成本，提高企业价值。

3.关于治理行为与市场价值

Gordon、Henry和Palia(2004)研究了关联交易与公司治理和公司价值的关系，指出在美国的证券市场上，关联交易被视为是一项潜在的利益冲突，股东并没有从中受益，并且投资者对关联交易的反映是消极的。Jian Wong(2003)证明在中国目前的公司结构、经济制度和法律体系下容易促使关联交易的发生，导致控股集团利用关联交易对上市公司进行盈余管理及掏空(Tunneling)。

三、研究方法及变量选取

1.研究方法

典型相关分析方法(canonical correlation analysis)最早源于Hotelling于1936年在《生物统计》期刊上发表的一篇论文《两组变式之间的关系》。他所提出的方法经过多年的应用及发展，逐渐达到完善。典型相关分析是研究两组变量之间相关关系的一种统计分析方法。为了研究两组变量X1，X2，…，XP和Y1，Y2，…，YP之间的相关关系，采用类似于主成分分析的方法，在两组变量中，分别选取若干有代表性的变量组成有代表性的综合指标，通过研究这两组综合指标之间的相关关系，来代替这两组变量间的相关关系，这些综合指标称为典型变量。

设随机向量X = (x1，x2，…，xp)，Y = (y1，y2，…，yq)，X，Y的方差矩阵为

Cov = XY = ■ = ■■ ■■■■ ■■

其中，∑11是第一组变量的协方差阵，∑12、∑21是第一组与第二组变量的协方差矩阵，∑22是第二组变量的协方差矩阵。

要研究两组变量X1，X2，…，XP和Y1，Y2，…，YP之间的相关关系，首先分别作两组变量的线性组合，即

U =a′X = a■x■+a■x■+…+a■x■V = b′Y = b■y■+b■y■+…+b■y■

在x，y及∑给定条件下，即是求a、b，使U与V之间的相关系数：r = cov(U，V)■达到最大。

2.变量选取

基于公司治理的内涵，借鉴前人的研究成果，本文构建了公司治理指标体系及公司价值指标体系。公司治理指标体系包括股权结构、治理结构及治理行为三方面七个指标，见表1；公司价值指标体包括托宾Q、市净率、主营业务资产收益率、净资产收益率四个指标，见表2。

3.样本数据来源

本文以制造业上市公司为样本主要基于以下的考虑：在经济全球化日益深入的今天，国家制造业的发展水平直接决定了该国在国际上的竞争力及在国际分工中的所处的地位，也就是这个国家实力的具体体现。

本文所取的样本主要来源于在上海、深圳证券交易所的上市企业。所选取的样本具体包括:一是2009年12月31日前在上海、深圳证券交易所上市的公司;二是2009年12月31日前上市的，剔除掉上市的企业中数据不完整(数据缺失、数据错误等)的公司，剔除掉上市的企业中被ST、PT等财务状况异常的公司，符合样本的公司共132家。本研究的数据主要来源于CCER数据库。

四、公司治理与公司价值的典型相关分析

1.典型相关系数及其检验

运行SPSS13.0统计软件，进行典型相关分析，得出典型相关系数及其检验结果(如表3、表4)。

由表3、表4可知，第1组典型相关系数较高，且典型变量的典型相关性比较显著(Sig小于0.05)，表明相应典型变量之间密切相关；因此表明第一对典型变量有统计意义，本文将选取第一对变量组作分析。

2.典型相关模型

根据SPSS输出结果(表5、表6)，采用标准化的典型系数由此得出第一组典型变式U1、V1，如下所示：

U1 = 0.472X1+0.497X2+0.198X3+0.716X4+0.050X5+

0.019X6+0.167X7

V1=-0.695Y1-0.142Y2-0.454Y3+0.573Y4

由典型变式可知，公司治理的主要影响因素有X4，X2，X1，说明影响公司治理主要因素是管理费用率，董事会规模，股权集中度；公司价值的主要影响因素是Y1(托宾Q)、Y4(净资产收益率)、Y3(主营业务资产收益率)，Y2(市净率)则表现出较低的影响程度。

3.典型结构分析

结构分析是依据原始变量与典型变量之间的相关系数给出的。本文中只有第一对典型变量有统计意义，所以结构分析如表7所示：

由表7可以得出，公司治理的第一典型变量U1与X1，X2，X4均呈一定的相关关系，说明股权集中度、董事会规模与管理费用率都与公司治理有着较为密切的关系，其中又以管理费用率较为显著。公司价值的第一典型变量V1与Y1(托宾Q)的相关系数高，体现了Y1(托宾Q)在反映公司价值中占有显著的主导地位，而Y3(主营业务资产收益率)、Y4(净资产收益率)、Y2(市净率)只是在一定程度上影响了公司价值。由于第一对典型变量之间存在的相关，导致公司治理中三个主要变量与公司价值的第一典型变量呈中度相关(相关系数分别为0.387，0.323，0.505);而公司价值中的Y1(托宾Q)则与公司治理的第一典型变量也呈中度相关(相关系数为-0.561)。这种一致性说明典型相关分析的结果具有较高的可信度。

4.典型变量的冗余分析

该方法由Stewart and Love 1968; Cooley and Lohnes 1971; vanden Wollenberg1977发展。以原变量与典型变量间相关为基础。

冗余分析包括组内代表比例和冗余指数，前者也称第一典型冗余，表示一组变量的方差被其自身典型变量解释的百分比；后者称为第二典型冗余，表示一组变量的方差被对方典型变量解释的百分比，也是交叉的总方差共享比例。冗余指数越大，表示一对典型变量分别解释对方组原始变量的能力就强，典型变量的代表性就越好。

由冗余分析可以看出，公司治理变量(U1)与公司价值变量(V1)被自身典型变量解释的比例为50.1%，56.8%。被对方变量解释的比例为21.2%，24.1%。结果均可以被接受。

综合上述步骤的实证结果，我们给出公司内部治理与公司价值的典型相关示意图，如下图所示：

五、结论

本文运用典型相关分析，研究了公司内部治理与公司价值的相关性，得到以下结论：一是在反映公司治理的因素中，管理费用率(X4)最为主要，其次是股权集中度(X1)和董事会规模(X2)，托宾Q(Y1)、主营业务资产收益率(Y3)净资产收益率(Y4)和市净率(Y2)则均是反映公司价值的主要指标。二是公司治理与公司价值之间呈显著相关关系(相关系数为0.651)。管理费用率(X4)、股权集中度(X1)和董事会规模(X2)是影响公司价值的主要因素。这也在一定程度上验证了管理者对于企业控制与企业成长之间的困局。因此，要提升企业价值，企业必须合理规划股权结构，并控制消费开支。另外，适当扩大董事会规模也可以提升公司的价值。

[参　考　文　献]

[1]Yermack，D.Higher Market Valuation of Companies with a Small Board of Directors. Journal of Financial Economics,1996(20):185-211

[2]陈宏辉，贾生华.企业利益相关者的利益协调与公司治理的平衡原理[J].中国工业经济，2005(8):114-120

[3]汤洪波，李湛.公司价值与高管人员权力结构—基于中国上市公司的实证研究[J].软科学，2008(1)：32-41

[4]Jensen ,Meckling. Theory of firm: managerial behavior, agency cost s and ownership structure [J] . Journal of Financial Economics，1976(3):305-360

[5]GordonE.A.,E.Henry,andD.Palia.2004.Relatedpartytransactions:associations with corporate k4governance and firm value. Rutgers Business School.

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